文/白芨编辑/向阳

　　来源/科技新知(ID：kejixinzhi)

　　股价“两连跳”后，叮咚买菜的上市历程更显坎坷。

　　这家匆忙上市的前置仓生鲜企业，从 IPO 之初便不平静。由于上市前夕遭遇市场环境急转直下，叮咚买菜选择在上市前夜紧急更新招股书，将发行规模从 1400 万股缩减至 370.2 万股，降幅为 73.6%。

　　按照每 ADS 价格 23.5 美元至 25.5 美元的原计划，叮咚买菜融资额从 3.57 亿美元骤降至约 8000 万美元。相比 55.39 亿美元的 IPO 市值，叮咚买菜的流通市值仅占总市值的约 1.57%。

　　在叮咚买菜创始人梁昌霖看来，缩减募资规模是“不急于一时”的选择：“上市的目的并不是圈钱，公司D轮和D+ 轮融了 10.3 亿美元，现金流充裕，从二级市场拿钱不是那么迫切。”

　　然而从叮咚买菜的财务数据看，平台烧钱换取市场份额的路径尚未走完。今年一季度 13.85 亿人民币的净亏损额，以及-10.15 亿的经营性现金流表明，叮咚买菜的增长离不开资本输血。缩减流通股减少的募资规模，可能通过增发的方式补足。

　　01 重资本赛道

　　叮咚买菜放弃 3.57 亿美元完整融资计划背后，是市场不愿买单的无奈。

　　相关报道显示，在二级市场表现出对前置仓生鲜模式的冷淡后，有投资者撤销了已发出的认购申请，这导致叮咚买菜出现认购不足的情况。

　　股东对叮咚买菜的信任反而更高。尽管 IPO 首日股价低迷，Aspex Master Fund、Coatue Management、老虎环球基金等现有股东仍然表示，将各自认购最高 5000 万美元的叮咚买菜 ADS。

　　对于“眼下不缺钱”的叮咚买菜来说，相比认购流通股的财务效应，市场冷漠背景下，股东的认购更偏向某种站台，表明对前置仓生鲜的增长前景看好。这也令叮咚买菜在短暂破发后，完成股价的迅速上涨。

　　但从市场环境看，在叮咚买菜加快烧钱速度的背景下，风险投资不可能一味给叮咚买菜输血，企业融资重心向二级市场转移是必经过程。而 IPO 融资额从 3.57 亿美元收缩至 8000 万美元，对叮咚买菜意味着二级市场的融资并不顺利。

　　梁昌霖曾多次表示对卖菜商业模式的信心，在他看来，生鲜消费是一门高频生意，且对所有人群而言都是刚需，这使前置仓生鲜具备扎实的复购想象力。

　　但想象力的前提，是重资本的线下投入。

　　早在 2019 年，盒马鲜生便启动前置仓生鲜的盒马小站业务，主打配合盒马大店，向更多区域提供到家配送服务。这一模式在一年后遭到盒马放弃。

　　盒马鲜生创始人侯毅表示，前置仓模式在流量、毛利及损耗率上存在压力。尽管在快速覆盖上有优势，同时较 mini 店能提供更多的 SKU 选择，但面临更大的盈利困难。

　　究其原因，生鲜品类本就面临标准化低，存储难度高，损耗率大等痛点。前置仓生鲜尽管用仓储取代了临街店面的租金成本，但同样需要加大人力成本，以保障实时配送能力。

　　相比之下，叮咚买菜的增长仍处于前期铺设阶段。在扩张风格上，军人出身的梁昌霖表现出“快准狠”的特点。从 2017 年 5 月上线开始，截至 2021 年一季度，叮咚买菜已经进入全国 29 个城市，布置了 950 多个前置仓。仅去年 11 月，叮咚买菜便杀入了近 10 个城市。

　　梁昌霖眼中理想的商业模型是，单个前置仓经营一年以上，日订单量达到 1000 单级别，平均客单价超过 65 元，叮咚买菜才可以实现盈利。

　　而在新进入的城市中，叮咚买菜显然达不到北上广级别成熟前置仓 2000+ 级别的日订单量，尚需补贴、优惠券等方式培养新用户粘性。

　　另一方面，叮咚买菜仍未宣布实现单店盈利。这意味着，叮咚买菜仍将主要精力放在冲击单店日订单量上，尚未进入大规模铺设高毛利品类，寻求客单价的增长阶段。

　　这从叮咚买菜的财务数据中也可以窥见端倪。从 2020 年新冠疫情爆发后，抢占线上生鲜市场的需求驱动叮咚买菜进入加速扩张节奏。招股书数据显示，今年一季度叮咚买菜净亏损 13.85 亿元人民币（约 2.14 亿美元），同比扩大 466.36%。

　　如今，在 IPO 流通股收缩的压力下，叮咚买菜原计划 3.57 亿美元的二级市场募资只剩约 8000 万美元。尽管手握一级市场的融资的叮咚买菜短期内没有现金流风险，但从长远发展看，要在新扩张的各大城市将日订单量做大，叮咚买菜仍面对较大的补贴战压力，募资规模不足将对叮咚买菜的增长形成牵制。

　　02 流通股与双刃剑

　　对于叮咚买菜的投资者而言，面对一家 68 亿美元市值，1 亿流通市值的上市公司，与投资其它高流通股占比企业大有区别。

　　叮咚买菜在 IPO 的第二个交易日跳空高开，当天创造了 62.84% 的涨幅，一扫首个交易日平局收盘的低迷情绪。同时成交量放大至 2.78 亿美元，较 IPO 首日放大 4.2 倍。

　　而随后两个交易日，叮咚买菜股价又呈现连续下挫，累计跌幅达到 24.78%。诸多投资者表示，一时间看不懂美股市场对叮咚买菜的估值逻辑。

　　有市场观点认为，叮咚买菜在上市后第二个交易日的股价大幅拉升，背后或有大股东背景的控盘方有意拉升股价。而拉升股价的目的，可能是为后续的增发及收割筹码作准备。

　　理由则是该交易日跳空高开的股价，与 200% 的流通股换手率。相关观点认为，在叮咚买菜收缩流通股份额后，市面上的流通股筹码仅剩 370.2 万股，折合 IPO 首日收盘价的市值约为 8707.1 万美元。

　　而这意味着大股东可以用更少资金扫清市面上的卖单，从而将股价推向更高水平。而股价走高利于推动市场情绪回暖，以及对 IPO 未实现的融资额进行增发补全。而此后两个交易日出现的二连跳，则是人为拉升股价后，市场推动叮咚买菜市值向理性回归的结果。

　　对于投资者而言，流通股占总股本比重过小的企业，相当于一把双刃剑，这意味着桌上的筹码更少，主力资金吸纳或放出筹码时，对股价的振幅影响都将放大。

　　当市场的流动性宽裕，企业基本面向好时，外部资金的进入将推动股价以更快速度上涨；而在融资机构的套现离场、大股东减持套现、上市公司增发或市场整体波动导致的资金流出中，流通市值占比更小的企业都将承受更大的踩踏压力。对投资者而言，这意味着承担更大的风险成本。

　　显然，在快速扩张的策略下，叮咚买菜始终面临着长期现金流压力，在股价呈现向好趋势后，不排除用增发等方式“二次上市”的可能性。而增发本身将为股价带来较大的下行压力。

　　而从亏损扩张的现状看，资本市场对叮咚买菜的估值较难在短期内出现反转。

　　天风证券数据显示，自 2020 年一季度新冠疫情爆发以来，随着业务规模的加速扩张，叮咚买菜的净亏损缺口逐渐扩大，整体费用率呈现上升。

　　其中，叮咚买菜的管理、销售及营销、研发费用率均呈现上升态势。这也带动叮咚买菜的净利率从 2020 年一季度的-9.39%，下滑至今年一季度的-36.42%。

　　而从中概股的历史股价表现看，对于尚未实现自我造血能力的创业公司，在企业实现扭亏为盈前，资本市场很难根本转变对企业的估值逻辑。

　　这意味着，尚处于经营成本扩张阶段的叮咚买菜，将面临较大的股价下行压力。对于脱离基本面的股价强势现象，投资者有必要警惕背后的增发及踩踏风险。