文/朱昂
来源：点拾投资（ID:deepinsightapp）
导读：2018 年的 7 月 26 日，我曾经受邀上海的第一财经电视台，作为拼多多上市的网络嘉宾对这个公司做了点评。我拿到的第一个来自拼多多的商品还是当时主持人送给我，在拼多多网上买的一双袜子。当时对于拼多多的点评，我的看法是：拼多多崛起受益于中国移动互联网最后的流量红利，但是对于当时超过 300 亿美元的市值，已经显著高估了。
将近一年后，拼多多也在 2019 年 3 月 13 日发布了其上市的第一份年报，也算是一个“期中考试”。从数据结果来看，拼多多 GMV 增速和用户增长的疲软引发了市场质疑，股价也从年报发布后调整了三分之一。从当下展望未来，我依然认为拼多多 250 亿美元市值任然存在高估。从过去一年对于公司的跟着和数据分析看，对于拼多多我们依然中长期保持谨慎。
流量和用户的差异
我们曾经做过一个关于电商的分析，认为有些用户是真正拥有用户的。这些用户对于平台的粘性很高，去平台购物看中的不完全是价格和补贴。平台型互联网企业一个重要的特征是，用户离开平台的成本极高。而一些平台并不拥有用户，拥有的只是流量，用户在平台购物看中的是补贴，并没有长期的忠诚度。
我们看拼多多的最新年报，一个让我比较震惊的数据是，拼多多的年度买家用户已经突破了 4.18 亿，这个数字超过了京东的 3.05 亿人，仅次于阿里巴巴的 6.36 亿年度买家。如果我们仅仅看这个数字的话，会发现拼多多已经超越了京东，成为了中国第二大电商。事实上，拼多多的确有一段时间市值超越了京东。
数据来源：高盛报告
但是我们需要去分析，拼多多掌握的是真正的用户，还是流量？我们再从财报分析，如果用户数增长那么多，那么拼多多不应该赚大钱吗？事实却是，拼多多亏损在加大，Non-GAAP 的亏损达到了 39 亿。财报出来后，几乎市场上所有投行都在下调拼多多 2019 年的盈利预测。那么拼多多的钱成本到底花到哪里去了？
答案是市场营销占据了巨大的成本。拼多多在 2018 年三季度市场营销费是收入的 92%，到了 2018 年四季度市场营销费达到了收入的 104%。从绝对金额来看，2018 年四季度拼多多平台的促销补贴活动和品牌推广的销售费用高达 60 亿，同比增长了 699%。
数据来源：摩根斯坦利报告
当然，市场上仍有许多对拼多多的乐观看法，不少外资行认为市场营销费用的增长将比收入增速要慢，最终平台依然会实现较好盈利。但历史上看，大量长期依靠补贴来“购买”GMV 的电商平台是无法持续下去的。
我们也做过不少问卷调查和草根调研，发现阿里巴巴的用户主要是基于品质和品牌，京东的用户是基于物流体验好，拼多多用户则是基于绝对的便宜。当你的用户完全冲着性价比而去，这些用户的粘性就很差。拼多多 4 亿多用户质量，似乎并不是特别高。
拼多多渠道下层的壁垒有多深？
我们在拼多多 IPO 时，曾经写过一个报告，当初原文是：“那些陆家嘴金融圈天天研究互联网应用的人，在中国其实属于小众人群，中国有 80% 的家庭月均收入低于 3000 元。拼多多一开始理解了这个问题，他想明白了目标客户是谁，以及如何抓取这些目标客户。从拼多多的快速崛起中，我们看到许多简单粗暴的流量玩法，许多十年前存在过的大规模打广告的方法。这些方法，对于目前拼多多的用户来说，依然有效。和其他互联网应用通过城市然后向下渗透的降维攻击打法不同，拼多多瞄准了最后一块流量金矿：四五线城市和我们的农村。整个移动互联网运营商的网络覆盖基本上也是从一线二线，然后不断下沉。这些人群并没有被淘宝和京东全面覆盖，甚至这些大电商的物流体系也没有下沉进去。其实今天的农村和四五线城市，只是在重复昨天一线城市的故事。”
整个中国消费是分层的，在拼多多上市前许多人质疑身边没有人使用拼多多，但我们当时指出拼多多用户并非典型的一线城市用户，而是大量在四五线城市和我们的农村。中国整体是一个平均收入较低的发展中国家，而不是北上广深为代表的一线城市。
但是理解这个问题后，我们思考拼多多渠道下层的壁垒有多深？
从商品的本质来看，往往是发达地区向不发达地区进行辐射。为什么大家要喝美国的星巴克，吃美国的麦当劳，甚至看美国的迪士尼超级英雄电影？背后还是美国作为全世界最发达国家，其文化可以向不发达地区输出。商品也是从城市辐射到农村，而非农村包围城市。长期看，如果我们认为中国的城镇化会继续下去，阿里淘宝的渠道会继续下沉，拼多多的壁垒就很脆弱。
从过去几年三四线城市的“棚改货币化”中，推动了这些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后，价格已经不再是最重要的购买因素。从易观国际最新的调研报告中看到，三四五线城市居民对于消费最关注的是质量和品质。
数据来源：易观国际报告
电商的终点：从来不存在错位竞争
如果我们把阿里、京东和拼多多三家公司的年度买家用户加总，已经超过了中国的总人口数。许多人说，电商可以出现错位竞争，不同平台解决不同用户的需求。然而我们从过去几十年实体零售的进化看，其实很难出现需求的错位竞争。
过去几十年美国沃尔玛的崛起，就让许多其他类似的实体零售商倒闭。用户选择的是大而全，而非垂直的商超。那些生存下来的便利小店，更多基于场景。用户发现去门口的便利店买个报纸和牛奶比较方便。而包括 Coscto 能存活下来，依靠的是另一种商业模式：会员付费+自主商品严选。在同一种商业模式中，如果没有物理场景的问题，用户最终只会选择一家。
在美国，亚马逊几乎形成了电商的一家独大，没有和其体量抗衡的电商了。在中国，长期看这个市场也难以形成错位竞争。
我们抛开拼多多平台的品牌和质量问题，从发展路径来说，拼多多已经难以复制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴随着中国一代人的消费升级，从最早追求便宜的淘宝，到后面的天猫。而淘宝平台本身也向质量和品牌进行转型。可以说阿里巴巴是伴随着中国经济高速发展，中国人民可支配消费力的提高，一起成长起来的。
从用户重叠度看，拼多多用户和淘宝的重叠度很高，达到了 80%。那么我们需要思考，这一部分用户到底是长期选择两个平台，还是最终会转向一个平台？从上面的分析中我们提到，拼多多要复制阿里巴巴的成功几乎不太可能，同时拼多多和淘宝的产品相似度还是比较高。从重叠度看，拼多多 4.2 亿活跃用户中，只有 7000 万没有安装淘宝。长期看，这些用户大概率依然会选择淘宝。拼多多通过渠道错位推动了这些用户的网购习惯，但大部分用户依然会选择产品品质、产品数量和服务体验更好的淘宝。
长期看，如何给一个企业进行定价？无论是互联网还是消费品公司，从价值投资原教旨主义的观点看，就是基于企业长期创造现金流的能力。亚马逊虽然盈利有波动，但是其自由现金流一直持续增长。阿里巴巴也有着很强的现金流。我们看拼多多，公司从短期和长期的维度看，要获得强劲的自由现金流都非常困难。
我们认为，一个好的企业必须有合理的估值。在 250 亿美元市值，我们认为拼多多的估值还有继续压缩的空间，中期维度依然认为股价只有一个方向：going south（下跌）。
希望一年后，能继续验证今天的观点！