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文丨美股研究社
上半年，在线教育行业异常火热。
一方面，新东方、好未来和网易有道等业绩上均有着不错的成绩；另一方面，多个教育品牌相继完成了数亿美元融资，其中“猿辅导”最新融资额已达到 12 亿美元。
这些都是只是行业的一个缩影。资本极为看好在线教育赛道，随着更多竞争对手入局，份额的争夺也更加激烈。
跟谁学作为国内首家规模盈利的在线教育企业，其业绩遭受的质疑一直没有停止。除此之外，这一赛道随时变化的竞争格局也同样给了跟谁学不小的压力。
9 月 2 日美股盘前，跟谁学发布了 2020 年第二季度业绩报告。其中营收为 16.5 亿元，同比增长 367%；净利润为 1863 万元，同比增长 14%。从关键数据看，算是交出一份令人满意的答卷。
但同时也在财报中表示，业绩数据正遭受 SEC 的调查。受此影响，跟谁学周三股价下跌至 83.28 美元，跌幅达 12.05%。
（图源：雪球）
回顾上半年，跟谁学股价已涨超 330%，涨幅已领先绝大部分个股，其市值接近 200 亿美元。而好未来涨幅超 60%，网易有道涨幅超 120%，股价表现都不俗。可见大部分投资者都看好它们的发展，对其未来业绩表现也格外期待。那么，具体到财报中，有哪些值得讨论的点？
营收增速持续放缓，毛利率领先有道和好未来
经历了 19 年的营销大战后，不断扩张的在线教育涌现出的一批巨头。它们已经在行业里建立了一定的市场地位，跟谁学也属于其中一员。
财报显示，第二季度跟谁学营收为 16.5 亿元，同比增长 366.6%；环比增长 27%，延续了上一季度的涨势。公司创始人表示，这主要得益于春季续办情况优异，其经营净现金流高达高达 5.28 亿，相当于去年同期的 2.7 倍。
相较于好未来和网易有道，跟谁学在营收同比增速上处于领先地位。最新数据显示，好未来营收增速为 35.2%，而网易有道则取得 93.1% 的成绩。
跟谁学在第二季度增速仍处于高位，但从上图不难发现，其营收增速已经处于下滑趋势。这意味着跟谁学在业务扩张速度上已经出现了放缓。
尽管在业务拓展上已经放慢了脚步，但从毛利率中不难发现跟谁学已经逐步形成规模效应。财报显示，第二季度其毛利率为 78.1%，高于去年同期的 71%，和上一季度的 78.2% 几乎持平。
跟谁学不同于其他在线教育平台，不雇佣名师，而仅是形成合作关系。通过与名师学费分成的方式，使得跟谁学在初期便有着不低的毛利率水平。
该数据的提高也与其发展战略有关，跟谁学今年计划继续执行盈利性增长策略。持续着力于高 ROI 的投放，并且聚焦于在线直播大班课。这类课程相对小班课和一对一而言，有着更高赚钱效率，从而进一步改善了毛利率。
从整体来看，自 18 年起毛利率在逐季提高，近期已稳定在高位。好未来深耕教育多年，其经营模式已发展成熟，同样有着稳定的毛利率；而网易有道起步较晚，规模化程度仍有欠缺，但从上半年的变化幅度能够看出网易有道的经营效率提升较快。
付费人数大增 332%，新老玩家跻身在线教育赛道
对于教育平台来说，用户留存是它们持续发展的基础。财报显示，第二季度跟谁学正价课的付费人数达到 156.7 万，同比增长 332%，并且高于去年 259% 的同期增速。
相比之下，网易有道虽然在用户规模上不及，但同样抓住了上半年招生获客的关键期。网易有道的正价课付费人次达到 32.9 万，同比增速达 358.9%。有道自年初第一家大规模赠课，再到扩大各大卫视广告投放，而从用户指标来看这些投入已见成效。
好未来最新的正价课付费人数达 295.6 万，较去年同期的 171.8 万增长 72.1%。好未来拥有着更大的用户基数，更加难以实现倍数增长。但从新增付费人次上看，好未来的获客能力仍然处于相对领先的位置。
在教育平台不断扩大用户规模的同时，费用支出也成为了一笔不小的数字。财报显示，第二季度跟谁学的费用为 14.5 亿元，同比增长 514%。其中营销费用就高达 12.048 亿元，同比增长超 6 倍，占总营收的比重为 73%。
网易有道作为在线教育的后来者，也面临着类似的境遇。第二季度其费用为 5.65 亿元，同比增长 198.4%。其中营销费用录得 4.45 亿元，同比增长 265%，占营收比例为 71.4%。
目前的在线教育市场尚未形成稳定局面，头部玩家还未真正出现。随着竞争的加剧，短期内想控制费用支出难以实现。而且，各个教育平台在“烧钱”的同时，已经开始满足不同层次和不同课程用户的差异化需求。
就 K12 英语这一细分领域来说，51Talk 通过下沉市场策略吸引了大量用户群体；VIPKID 则通过更加优质的北美教师在一线城市建立一定的优势；主打少儿英语教育的伴鱼于近日完成了 1.2 亿美元的C轮融资，同样来势汹汹。
在线教育发展逐渐成熟，互联网巨头也先后切入至这一行业。一季度，字节跳动 CEO 表示将布局包括在线教育在内的新战略。而去年字节跳动就已将目光转向 K12 领域，推出两款教育 APP，持续加码在线教育。互联网巨头有着更庞大的用户流量，在获客成本上跟谁学并不占优势。
竞争加剧，而费用支出依然居高不下，跟谁学第二季度的净利润表现也因此不尽人意。本季度净利润录得 1863 万元，无论是同比还是环比增速都远远于前两个季度。整体来说，跟谁学净利润变化十分不稳定。
从估值层面上看，跟谁学的确存在着被市场高估的可能。目前市值接近 200 亿元，而 TTM 市盈率逼近 400，这给其未来股价增长增添了一丝风险。随着规模逐步扩大，更难以实现 3 倍以上的营收增长，未来凭借什么业务来支持目前的股价仍是未知数，而如何应对竞争和控制费用支出同样也成为跟谁学需要思考的问题。关于公司未来的发展，美股研究社将持续关注。