四问中芯国际中报：封王之路还有多远？

　　8 月 27 日中芯国际披露中报，公司上半年实现营收 131.61 亿元，创历史新高，同比增长 29.4%；归母净利润 13.86 亿元，同比增长 329.8%；扣非归母净利润 5.42 亿元，同比扭亏为盈，去年同期亏损 5.96 亿元。盈利能力方面，综合毛利率 23.5%，同比增加 2.5 个百分点；综合净利率 9.2%，同比增加 8.2 个百分点。

　　中芯国际于 2000 年 4 月在开曼群岛注册成立有限公司，由创始人张汝京创办，2004 年在香港和纽交所上市，2019 年从纽交所退市，2020 年 7 月 15 日登陆上海科创板。

　　中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

　　中芯国际自成立以来从来没有像今天这么备受关注，作为中国大陆最先进的晶圆代工企业，尤其是在美国接连不断对中国高科技企业进行制裁后，肩负责任重大，相应股市的表现也能说明一二。

　　中芯国际在中美贸易摩擦前，股价表现不温不火，但自贸易摩擦后，尤其是对国内高科技公司限制后，股价一路飙升，最高到 44.8 港元/股，创历史新高，较年初上涨 2 倍有余，即便是公司科创板上市后，股价表现下跌，但港股也基本维持在 25 港元/股左右，相比 2019 年及之前也是历史高位；而A股价格虽然相比上市之初下跌，目前也在 65 元/股左右。

　　预计未来在国内新基建政策加持下及日前宣布到 2025 年国内芯片自给率要达到 70% 的目标下，公司还是很有想象空间。

　　1、中芯国际的狂奔业绩是否能持续？

　　因新冠疫情影响，全球经济下滑，中国实行新基建政策，大力支持国内 5G、工业互联网、人工智能、大数据中心等信息基础产业的建设，从而带动了相应芯片大量需求，拉动国内乃至全球半导体相关企业的发展，当然国内企业更加受益，这也是国内相关半导体企业上半年业绩还不错的原因之一，未来这种情况还将继续。

　　按季度收入来看，公司最近 1 年半以来营收持续增长，从 19Q1 的 45 亿元增加到 20Q2 的 66 亿元，20Q3 根据公司指引，预计仍将实现环比1%-3% 的增长。

　　（资料来源：wind）

　　按区域收入分类来看，公司增量收入主要来自于国内，按大陆内会计准则计量同比增加 51.5%；分季度看，20Q2 国内营收持续增加，占比达到 66.1%；北美营收实现零增长，占比持续下滑。

　　（资料来源：公司公告）

　　按产能规模及利用率来看，公司产能规模持续增加，目前产能利用率基本满载。19Q3 以来产能利用率都持续在 97% 以上。

　　（资料来源：公司公告）

　　按应用分类看，来自通讯、消费这两类市场的占比最大，在 20Q2 中分别为 46.9%、36.9%，其次为电脑、汽车/工业领域，营收占比分别为 5.9%、4.3%。

　　（资料来源：公司公告）

　　按服务分类看，来自光罩制造、晶圆测试等业务的收入占比虽然小，但占比持续在扩大。20Q2 来自晶圆服务的收入为 90.9%，来自光罩制造、晶圆测试等业务收入占比为 9.1%。

　　（资料来源：公司公告）

　　按技术节点分类来看，收入主要来自 28 纳米以上制程，其中 0.15/0.18 微米、55/65 纳米及 40/45 纳米制程占比最大，而先进制程自 19Q4 小规模量产以来，营收占比也在不断扩大。

　　（资料来源：公司公告）

　　公司目前工艺布局及先进工艺进展情况：公司在成熟工艺领域布局较为全面，各个技术节点基本都有涉及；先进工艺领域的研发与业务进展也较为顺利，目前公司已经实现了 28 纳米 HKC+ 工艺及 14 纳米 FinFET 工艺的研发和量产，第二代 FinFET N+1 技术平台已进入客户导入阶段，并且下一代先进技术工艺也同步研发中。

　　另外公司在半年报中对未来业绩也给出了相应展望：公司披露，上半年虽然受疫情影响，但半导体市场需求强劲，公司预计 2020 全年将实现 15%-19% 的营收增长。同时产能在年底前，分别将 8 英寸、12 英寸晶圆每月产能增加 3 万片和 2 万片。

　　公司持续与国内外客户开展先进工艺新项目的合作，应用已扩展至消费电子和媒体相关的产品，例如人工智能、射频、物联网和汽车等领域。

　　第二代先进工艺进展顺利，已进入客户产品验证阶段。

　　此外，成熟工艺应用平台的需求一如既往的强劲，如电源芯片、摄像头传感器、射频物联网和特殊存储器件。

　　为满足客户需求，产能利用率接近满载，公司对产品组合进行了改善，提高了生产效率。

　　为满足成熟工艺平台的需求及缓解目前产能的瓶颈，今年年底前，中芯国际每月将增加 30,000 片 8 英寸晶圆产能及 20,000 片 12 英寸晶圆产能。同时，中芯国际也将持续推进研发进度，以抓住成熟和先进节点的市场机遇。

　　虽然公司营收增加，但自中美贸易摩擦以来，飘在中芯国际上空几朵阴云让其发展存在一定不确定性。

　　1）公司生产设备中含有大量的美国设备，原材料来自境外的也较多，如若美方制裁将对公司产生巨大影响。当然这种情况不仅限于中芯国际，国内其他半导体企业大多也存在这种情况。

　　（资料来源：中芯国际招股说明书）

　　（资料来源：中芯国际招股说明书，注：序号1、3 都为美国公司，序号 2 为荷兰公司）

　　（资料来源：中芯国际招股说明书）

　　2）华为进一步被制裁对公司未来收入产生一定影响。

　　坦白讲，华为第一次被美国制裁对公司乃至国内大多数半导体公司都是一个绝大利好，虽然对华为自身来讲会有一定的不好的影响。全球通信巨头回归国内，不仅带来巨大的市场增量还带来先进技术的反哺，促进国内半导体企业的技术升级。中芯国际联席 CEO 在 2019 北京微电子国际研讨会暨 IC WORLD 大会上就表示生态龙头华为的回归正在拉动中国半导体产业。

　　然而在今年 5 月 15 日，美国商务部进一步修改规则，发布对华为最严厉制裁措施，要求在 9 月 15 日后全球所有厂商，凡是用到美国设备或美国技术的企业在没有得到美国政府的批准情况下，都不能为华为生产或售卖其芯片，这对国内、甚至全球企业都产生了重大影响（可谓无所不用其极）。

　　国内大多半导体公司也因此在未来的发展上被蒙上了一层雾霾。因为好多企业中大量使用美国生产设备，包括中芯国际在 9 月 15 日后如果得不到美国政府的准许，也不能为华为代工。当然危与机并存，这一定程度上利好了国内生产设备商和原材料厂商，不过，他们的压力也会增大，市场乃至国家殷盼其技术快速提升，而这需要时间。

　　这里在拉回到中芯国际公司本身，华为第一次被制裁后进行战略调整，开始将一些订单战略转移到国内，而中芯国际作为大陆内半导体界的“扛把子”自然受益（网传华为派驻技术人员进驻中芯国际，协助其先进制程的在新产品的快速流片，当然这还需要得到公司证实）。

　　看公司财报就能发现，公司的在 19Q4 开始正式导入客户，生产 14 纳米先进制程芯片，其最大客户就是华为，主要为华为生产 14 纳米手机芯片。20Q1、Q2 季虽然公司未在具体拆分 14 纳米和 28 纳米业绩情况，但两者的占比在稳步提升，从 19Q4 的6% 占比扩大到 20Q1 的 7.8%，Q2 的 9.1%，很大可能公司在 9 月 15 日到来前，开足马力为华为代工芯片，台积电应也有类似现象。9 月 15 日后公司在为华为代工芯片就要向美国政府去申请，未来业绩预计会遭到影响。

　　（资料来源：公司公告）

　　3）公司未来资本开支较大，相应也会带来大的折旧及摊销，进而影响公司的毛利表现。

　　公司预计 2020 年全年资本开支为 67 亿美元，大幅高于 2018 年、2019 年的 18.13 亿美元、20.32 亿美元，未来随着相关在建工程的转固，将会对公司的毛利率产生影响。公司在 20Q2 业绩指引中表示未来 Q3 公司按港股会计准则看，毛利率介于 19% 至 21% 之间，大幅低于 Q1、Q2 的 25.8%、26.5%。

　　2、中芯国际该不该被扶持？

　　公司获取的政府补助情况：2020 年上半年公司共收到的政府补助资金 11.66 亿元，去年同期为 9.67 亿元。另外目前公司递延收益中政府补助余额还有 64 亿元。

　　（资料来源：公司公告）

　　除政府补助外，公司还受益于多种其他的优惠措施，比如税收、审批程序等，尤其是最近。比如 8 月 4 日，国务院发布针对集成电路和软件产业的税收优惠政策，免征或减免相关企业所得税，当然这不仅限于公司；另外科创板挂牌，公司从受理到过会仅用 19 天，到正式上市仅用 45 天，创造最短时间上会记录，成功募集资金 532 亿元，也成为A股近十年来最大规模 IPO。

　　那么政府补助应不应该？

　　这个话题曾被各界议论很久，不只中芯国际，国内好多高科技类公司都得到了一定的政府扶持，实在想不明白当初为什么好多人反对扶持，美其名曰要市场说了算，那么咱们简单回顾下半导体发展史：

　　美国半导体的发展也是在军队、政府的大力扶持下才发展起来的，日本、韩国更不用说，更是举全国之力扶持半导体产业的发展。

　　拿最近的说，各国目前都还对各自国家的企业进行各种各样的扶持，印度在医药领域的强仿政策，没见到其他西方国家大张旗鼓的拿它说事；日本东芝出售旗下的存储公司，在日本政府干预下，将中国企业排除在竞标之外；美国一直在拿空客问题与欧盟交涉，潜在证明欧盟一直在对企业进行补贴；美国对中国发动贸易战时，特朗普为制造业回流，曾公开威胁 GE 要减少其补贴金额，这说明美国政府在对通用进行补贴；还有最近的高光企业——特斯拉，据美国非营利组织 Good Jobs First 的一份报告指出，2007 年至 2018 年间，特斯拉共获得高达 35 亿美元政府补贴，而且同一时期谷歌母公司 Alphabet、苹果都获得了数亿美元的政府补贴。还有 ASML 光刻机因为美国阻挠迟迟不到货等等，不胜枚举。

　　中国作为后发国家，在资产密集技术密集型行业，不补贴基本就活不下去，活不下去该产业基本没有机会。

　　而且如果无国内这一干半导体企业，面对美国对中国高科技企业的扼制和封杀，基本就无还手之力，也许华为再第一波制裁当中就倒下了，犹记得当初相关市场研究员一片悲观，纷纷唱衰国内相关产业链企业，结果华为除了消费者业务受到一点影响外，其他业务照样高歌猛进，这才导致美国政府后来变本加厉。

　　（资料来源：上两张表来自光大证券：《深度美欧如何搞产业补贴？—产业政策系列》（张文朗/黄文静））

　　中芯国际除政府补贴外，历史上扣非净利情况也是不错的。

　　（资料来源：wind）

　　另外中芯国际的存在，对国内相关链条企业的发展也起到相当程度的支撑和带动作用，比如半导体原材料厂商、设备厂商、下游芯片应用企业等，都获得不错的带动效应，尤其是在华为的供应商被限制使用美国设备或美国技术向华为供货之后。

　　这里再提下中芯国际在 2020 年 7 月 31 日公告称：公司与北京经济技术开发区管委会订立合作框架协议，就发展及营运北京的 12 英寸晶圆产线项目共同成立合资企业；合资企业将聚焦于生产 28nm 及以上集成电路，该项目将分两期发展，目标为该项目的首期最终达成每月约 100,000 片 12 英寸晶圆的产能。该项目的第二期将基于客户及市场需求适时启动。该项目首期计划投资 76 亿美元，注册资本金拟为 50 亿美元；其中，公司出资拟占比 51%，将负责合资企业营运及管理。相信这对国内相关供应商将是个非常不错的机会。

　　3、中芯国际能不能赶上台积电？

　　结论难下，但绝对是有机会和台积电走到同一水平，主要依据是技术发展规律，某项技术的前进趋势基本符合S型曲线走势，发展到一定阶段，越上升就越平缓，走到某一阶段后，基本就呈直线状态。所以只要努力前进不放弃，就会有可能和它走到同一水平，甚至超越。

　　半导体产业链是个大而全的产业链，目前阶段下是需要全球进行合作，各发挥优势，才能使得产业健康完善发展，但目前却由部分国家人为干预，阻碍链条的正常运行。

　　公司目前存在的难点主要有：

　　1）EUV 光刻机由于美国阻挠，迟迟无法到货；

　　2）是国内相应人才确实稀缺。

　　但最大难点应该是第一个。

　　4、国内是否能再造一个“中芯国际”？

　　半导体制造行业是一个需要巨大的资金投入，同时还需要有足够的核心技术人才和核心专利技术积累支撑的行业，这三个条件缺一不可。目前国内能满足先进逻辑工艺制造技术的除中芯国际外，还有上海华力，但其目前量产的最先进制程为 28/22 纳米。如果在两者之外在造一个“中芯国际”，预计是非常难，且不太可取。首先是：

　　1）需要巨量资金的投入：参看中芯国际或台积电目前每年的资本开支，就能知道这需要多大的资金支撑。另据兴业证券研报披露，每 5 万片/月产能产线投资规模将随制程缩小而呈 30% 左右的增幅，而且临近后期，制程越小投资规模就越大，如 14 纳米投资规模约为 65 亿美元，10 纳米投资规模就接近 85 亿美元，而 7 纳米则相比 14 纳米投资规模接近翻倍，5 纳米、3 纳米投资规模更是巨大。

　　（资料来源：兴业证券）

　　而且华西证券研报对相关数据的整理披露，也较容易发现制程越小半导体制造企业就约集中，目前 14 纳米全球玩家就只剩 6 家，10 纳米及以下制程中随着联电、格罗方德相继放弃投资后仅剩 3 家。这就是一个烧钱的游戏，没有足够的资金去支撑产线建设和不断的研发，你的游戏基本就结束！

　　以中芯国际为例，其 12 英寸 SN1 项目，规划月产能 3.5 万片，工艺技术水平为 14 纳米及以下，总投资规模达 90.59 亿美元，其中仅生产设备购及安装费就达高达 73.3 亿美元。

　　（资料来源：中芯国际招股书说明书）

　　除此之外，每年公司还要投入巨大的研发费用，预计随着制程的缩小，研发费用投入更大，比如在 2018 年公司全年研发费用为 5.58 亿美元，2019 年公司全年研发费用投入为 6.87 亿美元，2020 年上半年投入为 3.24 亿美元。

　　（资料来源：wind）

　　2）核心技术人才稀缺：国内相关技术人才稀缺，中芯国际从 28nm 到实现 14 纳米量产用了 4 年时间，其中核心助力因素就是引入了原台积电资深专家梁孟松先生。

　　3）要拥有大量的核心专利积累：参看中芯国际创办之初与台积电的诉讼拉锯战就能看到要在该行业站稳脚跟除了巨量资金和核心技术人才外，还要拥有足够的核心专利积累，不然就等着还未开张就官司缠身的结果吧。

　　另外最近爆发的武汉弘芯事件，可见一斑。武汉弘芯成立于 2017 年 11 月，成立之初就星光闪闪：引进半导体界传奇人物、原台积电运营长——蒋尚义博士出任 CEO；投资 1280 亿元直接布局 14 纳米、7 纳米工艺产线，规划产能各 3 万片/月，而且武汉弘芯曾在 2018、2019 年两度被湖北省列为重大专项。然而就是这样的一个明星公司却在 7 月 30 日被武汉西湖区政府明确指出“存在较大资金缺口，随时面临资金链断裂导致项目停滞的风险”。同时西湖区政府还指出，弘芯二期用地一直未完成土地调规和出让，且项目缺少土地、环评等支撑材料，无法上报国家发改委窗口指导，导致国家半导体大基金、其他股权基金无法导入。

　　更令人惊讶的是公司花大价钱从 ASML 购买的全新光刻机，还未使用就直接抵押给银行换取 5.8 亿元的贷款。据查该光刻机型号为 1980Di 的光刻机，理论最小能支持 10nm 以内的芯片制程（7nm 和 5nm 工艺用的是 ASML 的 NXT:2000D）。另外公司还被爆出拖欠建筑商工程款，也因此被诉诸于法庭，致公司部分资产被冻结。而且公司原计划购置 3560 台套设备，目前仅有 300 余台套设备处于在订购和进厂阶段，差距巨大。