李丹
做空机构又一次瞄准了中概股。香橼本周二指跟谁学夸大了营业收入，虚增多达70%，美国证监会应该立即暂停其股票交易，要求启动内部调查。
受此影响，跟谁学盘中一度大跌9.9%，不过最终收盘报31.20美元，仅下跌0.64%。
在周二发布的报告中，香橼称，跟谁学展示的财务状况不可信，即使该公司有些营业收入，其在美上市中概股也应该立即暂停交易，主要提到了以下问题。
跟谁学去年收入激增却鲜有媒体报道和机构市场研究覆盖
报告指出，据跟谁学公布，在赴美上市那年、去年一年，营业收入增长432%，毛利率75%。对比业内巨头新东方、好未来和在香港上市的新东方在线，他们在各自上市那年的营收分别仅增长46%、57%和46%。
报告称，跟谁学所处的是竞争激烈且透明的在线教育领域。像这种增速的公司应该会广为人知，被媒体大批报道。而在它上市时，却没有一家中国或美国媒体称其为超高速增长企业或者颠覆性的企业，或是在快速增长方面给予任何赞誉。
报告举了以下例子，显示跟谁学在中国官方媒体和知名咨询研究机构眼中毫无存在感：
- 今年3月，中国国家市场监管总局主管的《中国消费者报》开展在线教育消费者体验调查，涉及学而思、腾讯课堂、作业帮、中国大学mooc、猿辅导和新东方在线等多家平台，却没有纳入跟谁学。当月，《中国消费者报》举行的另一项在线教育平台调查也没有跟谁学的身影。
- 本月，光明日报发布的在线教育调查同样没有涉及跟谁学。
- 在艾瑞咨询发布的“2019年中国AI+教育行业发展研究报告”以及上月发布的“中国互联网流量月度分析报告”中，对于在线教育龙头企业，都没有提到跟谁学。
- QuestMobile发布的今年春节前后在线教育平台表现分析中也没有提到跟谁学。
原有和预期业绩均造假
香橼认为，跟谁学多达70%的营业收入都是虚报的，而且该公司无意放慢这种诈骗的步伐，其业绩预期和此前实际公布的业绩“一样愚蠢，一样虚假”。
报告用以下图表展示了新东方、好未来和新东方在线分别在上市那一年及此后两年的营收增长百分比，他们都明显低于跟谁学去年的增速及预期今明两年增速。跟谁学预计今年营收增长183%，明年增长70%，新东方在上市后第一和第二年分别增长20%和39%，好未来分别增长53%和25%，新东方在线增长41%和24%。
跟谁学如何作假？明星讲师收入畸高
跟谁学是如何实现超速增长的？报告认为，跟谁学在IPO宣传时自称通过科技提升教育，后来意识到公司在技术方面的投入很少，这种卖点说不通，所以改为“明星讲师”。这些教师没有和跟谁学签合约，也没有个人网站，除了跟谁学，也没有在其他地方提到过他们的名字。他们在跟谁学平台的收入比新东方等知名在线教育平台讲师的高十倍。
报告中，香橼展示其调查了跟谁学明星讲师的一些最热门课程，它们占今年一季度跟谁学所有网课的20%以上。如下图所示，18个班共有3.4726万个ID注册学习，其中2.7558万个是独立ID，他们同时选择了至少两个班的课程。这些ID共带来收入超过7090万元人民币。
根据这些样本，香橼推算其他未追踪课程的收入，估计今年第一季度K-12课程的收入为3.16亿元，比去年四季度这类课程收入7.73亿元减少了将近60%。
鉴于过去四个季度，跟谁学几乎每个季度的收入都将近翻倍，香橼推算，去年全年可能有多达70%的营业收入都是虚假收入。
报告称，K-12课程的营业收入占跟谁学总收入的80%以上，所以实际总收入可能远低于财报公布水平。
四大经营疑点
报告称，经过广泛的尽职调查，香橼的数据显示：
- 跟谁学的大部分学生都来自低线城市，大部分中国一二线城市的父母从未听说过跟谁学。
- 武汉及周边地区的生源几乎占今年一季度跟谁学在线学生人数的一半。这进一步支持了香橼的跟谁学收入大部分造假观点，因为武汉在新冠肺炎疫情期间给学生提供了大量免费网课。这也暗示了一个重要问题，即跟谁学起初的学生类型可能没有很大的差异，此前的销售收入大部分都是夸大的。
- 重复课程（即同一讲师在同一时间给不同年级的学生讲授同样的课程，这种课在统计时按不同的课程计入）可能是虚增收入的一种方式，可以充当跟谁学愚弄审计者的工具，用来弥补营收的不足。
- 面对批评，跟谁学管理层的解释没有说服力，相比经营诚信，他们对保护股价的兴趣更高，他们递交的文件里可以发现很多可疑的交易。
香橼呼吁成立跟谁学内部审计团队，更密切地调查就学的学生人数和营业收入。香橼研究认为，跟谁学的报告数据和实情相差很大。
跟谁学中国资信报告和递交美国监管文件披露的利润相差75%
报告称，跟谁学在中国发布的资信报告披露，2018年净利润1125.2万元，在递交美国证监会（SEC）的报告中，跟谁学披露2018年净利润为1965万元，前者比后者少了74.6%。
跟谁学对此的解释是，这种差距反映出，在2017年公司重组剥离2B业务后，中美通用会计准则（GAAP）的差异，这是合理、合法的，与经营数据完全无关。
但香橼认为，根据SEC文件披露的股权剥离内容，跟谁学管理层在说谎。
报告援引跟谁学的F-1文件称，在跟谁学2017年处置其股东对北京百家视联科技和北京百家云图科技所持的所有股权以前，这两家公司的业务无足轻重，对跟谁学公司的经营没有重大影响。而20-F文件显示，2017年剥离上述子公司造成跟谁学的估价备抵减少630多万元，600万元可不是小数目。
报告由此发问：既然是一笔“无足轻重”的交易，它是怎样让跟谁学的SEC文件和中国资信报告所披露净利润相差75%的？
报告提到，跟谁学没能解决一些关联公司在将跟谁学账面费用挪走的担忧。这些公司曲解了研究机构Grizzly Research此前的批评，称“北京优联将利润转给了跟谁学”。Grizzly Research此前认为，这些相关公司就是跟谁学的变种。因为他们发布招聘时也挂上了跟谁学的名号。香橼认为，这跟以前看到的其他中国企业欺诈行为类似。
另一个警报信号：伪造大批学生用户
报告称，跟谁学不止一次被指通过在微信群植入假冒的学生用户虚增收入。其引用了机构Leaps Capital提供的跟谁学冒牌学生账号评论。
报告称，根据Leaps Capital的研究，70%的课程评论来自用户名为中国古代哲学家和政界人士的用户，很多账号用的是假的用户图像。Leaps Capital认为，约80%的用户是伪造的。
Leaps Capital分析跟谁学的视频流软件发现，跟谁学甚至不能支持双向的沟通，这本来是实现视频直播的关键。因此Leaps Capital认为，跟谁学50%的所谓大视频课程都是录像，并不是实时视频。