我们是做空机构，我们是带有偏见的，但上市公司也是。
——格劳科斯研究
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
瑞幸咖啡财务造假的火，又烧到了其他中概股公司的身上。
4 月 7 日，做空机构浑水在推特上公布了一份狼群研究（Wolfpack Research）针对爱奇艺的看空报告。这份报告称爱奇艺早在 2018 年 IPO 之前便存在欺诈行为，且涉嫌财务造假。
狼群研究认为，爱奇艺通过夸大 42%-60% 的用户数量虚增了 2019 年的营业收入，规模达到 80 亿-130 亿元人民币。
他们根据两家可以进入爱奇艺后台的广告公司的数据，分析了 2019 年 9 月某一周里爱奇艺在 19 个一线、新一线城市的平均日活跃用户数，并与爱奇艺官方披露的数据对比，推断爱奇艺用户数存在泡沫。
小巴觉得，狼群的指责虽狠，但和做空瑞幸的团队比起来，这次做空存在一些问题——首先是样本太小。
狼群研究统计的时间为一周里的 3 个工作日和 1 个休息日，共 4 天。而此前瑞幸咖啡的做空报告里调查了 1832 家门店。
小巴第二个认为说服力不够的，是狼群对于爱奇艺联合会员收入的质疑。
爱奇艺近年来先后与京东、知乎等多个平台开展合作，推出了联合会员。因为购买联合会员的价格比单独购买两个平台的会员更优惠，所以两年内爱奇艺的付费会员数从 6010 万人激增至 1.07 亿人。
爱奇艺官网显示，最新的会员是与携程、屈臣氏的联合会员
但与外部平台的合作也会带来一个问题：收入应该怎么算？
以用户在爱奇艺平台上购买爱奇艺与京东的 199 元联合会员为例，假设会员费平分，爱奇艺的会计处理是这样的：
199 元全部确认为自己的收入（其中一部分为递延收入——用户开通爱奇艺年度会员，爱奇艺在财报中只能确认财报季对应那 3 个月的收入，剩下 9 个月的会员费归为递延收入，将在接下来按季度转成正常收入），将 99.5 元计作销售费用支付给京东。
这番操作后，爱奇艺的收入大大增加，但账目上其实并没有“独吞”这笔钱。毕竟，该给京东的钱，还是给了京东，算净收入的话，就是会员订阅 99.5 元没变。
那爱奇艺财务造假了吗？算不上。这种会计处理方式是被允许的。
但狼群研究诟病的正是这一点。他们以此认为爱奇艺夸大了会员订阅收入。
如果非要分析爱奇艺推出联合会员的不利影响，大概会是这样：假设原先有 10 亿用户，其中 1 亿用户付费 199 元，9 亿是普通用户；推出联合会员后，付费用户变成 3 亿，但付费金额下降至 99 元，普通用户减少至 7 亿。
从收入角度来说，由于增加的付费用户只需要支付 99 元/人，所以这笔账算下来，最后是这样的：
针对这个操作，分歧也出现了：爱奇艺以及看好联合会员的人相信，可以先利用联合会员将普通用户转化为付费用户，后续慢慢涨价；而不看好的人如狼群研究则认为，推出联合会员后，单个用户的价值被削减了，属于寅吃卯粮，爱奇艺的市值应该下跌。
两者的差别是：投资者信其有，而空头信其无。
问题是，瑞幸被做空在前，这时候大部分投资者的心理也悄然发生改变，相信的人越来越少，质疑的人越来越多。
此外，报告中还质疑了爱奇艺虚增视频版权交易的收入（独播剧授权给其他平台的收入，类似转播费）、视频播放热度在人口稀疏的内蒙古出现异常（人口集中的东部地区应该是观看视频最多的地方）、上报国内工商部门的收入与上报美国证监会的收入不同以及对外投资失误等问题。
对于这些疑点，小巴并非相关专业人士，不能简单下结论，处于将信将疑的状态。但基于指责用户数注水的理由不够充分（还忽略了热播剧对平台用户活跃度的影响），小巴更倾向于认为做空证据不足。
从爱奇艺当日盘中下跌 10%、收盘时反而上涨 3.22% 的股价表现来看，市场上大多数投资者也是这么认为的。
饱受瑞幸事件次生灾害的，也不止爱奇艺一个。
在爱奇艺被做空后的次日，好未来发布公告，自曝内部员工与供应商合谋，通过伪造合同虚增了“轻课”业务的销售数据。公告马上引发好未来股价闪崩，盘后一度跌约 30%。
*好未来的轻课业务是与电视节目代理商合作，利用电视机大屏幕在客厅播送教学内容。
对于好未来自曝造假，市场上同样有两种观点。质疑者认为厨房里不会只有一只蟑螂，员工伪造业务合同只是造假的冰山一角。
而相信好未来的人则认为：轻课整个业务规模不到 1 亿美元，占好未来 2020 财年总营收的3% 到4%，而员工虚增的收入占比就更小了，好未来公司主观上没有造假意图，顶多是内控不严。
历史维度看，任何公司都会面临企业管理上的“黑天鹅”——2012 年，泸州老窖的经销商与当地某银行行长勾结，伪造银行存款单骗取了泸州老窖 1.5 亿存款。
但无论如何，负面消息总会在一段时间里影响一部分人的投资决策，以前影响的人少，瑞幸事件后或许会变多。
股价被带崩的还有另一家在线教育公司跟谁学。4 月 7 日与 4 月 8 日两天时间，跟谁学股价下跌 12%。
2 月 25 日，做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布做空报告，认为跟谁学涉嫌夸大财务数据、大批量刷单、通过关联公司粉饰财报等等。
4 月 3 日，跟谁学发布的 2019 年财报数据是收入同比增长超过 4 倍，净利润增幅超过 10 倍；图自西部证券。
如果以 2 月 25 日跟谁学收盘价 44.09 美元计算，截至 4 月 8 日，跟谁学的股价因做空下跌了 33%。
在支持者看来，跟谁学因财报数据过于靓丽被做空是因为外国机构不懂中国人学习英语的热情。
而在做空机构看来，过高的毛利率就是不正常，肯定存在问题。以此为起点找出各种或真或假的财务漏洞，就能做空它。
从瑞幸咖啡到跟谁学再到爱奇艺，不管在海外上市的中国公司从事什么业务，在美国投资者眼中，他们都有一个共同的名字，叫做“中概股”，一荣俱荣，一损俱损。
上一轮中概股大规模被针对是在 2011 年前后，在浑水、香橼等做空机构狙击下，绿诺科技、中国高速频道、东南融通等多只中国概念股因造假被停牌或退市，随后打击面扩大至所有中国公司，网秦因股价跌破 1 美元惨遭退市，360 私有化回A股……
据安永《全球 IPO 最新信息》披露，2010 年全年在美国上市的中国企业高达 42 家，退市的仅有 3 家；到了 2011 年，上市企业减少至 14 家，退市的企业数量激增到 41 家。而在 2012 年上半年退市的中概股公司数量便达到 19 家，全年仅唯品会和欢聚时代两家公司赴美 IPO。
所以，不难理解理想汽车创始人李想在微博上对瑞幸事件的评价。由瑞幸咖啡造假引发的猜疑，对正筹划上市的理想汽车来说无疑是当头一棒。
信任就像一张纸，一旦被揉皱，就再也不能恢复完美了。
但钱是投资者自己的，投资最忌讳人云亦云，当我们仔细推敲分析了每一份做空报告，再对照上市公司的一些思路，往往呈现的是公说公有理婆说婆有理的局面，于是判断权最终又回到了投资者自己的手里。
看好，就买入持有，认同做空的理由，就跟着做空。市场先生大部分时间都很情绪化，但似乎很多次被证明，唯有最理性的那波人，更有可能笑到最后。
本篇作者 拾月当值编辑 冯迪
责任编辑 何梦飞 主编 郑媛眉