文/经纬创投主页君
来源：经纬创投（ID:matrixpartnerschina）
随着新冠疫情在全球蔓延，全球进入恐慌时刻，美股牛市被终结，多数国家股票暴跌。四位前 IMF 首席经济学家表示，没有必要等待数据来证实，全球经济已陷入衰退。
一些公司股票的跌幅超出想象。美股的核心资产之一波音，市值距高位已缩水 77%，比美团低了接近 100 亿美元，而整个航空业都下跌了大半。随着国际旅行中断，一些资金链脆弱的航空公司已经快撑不住了。
“现金为王”（Cash is king）这句话又一次被全球投资者奉为圭臬，从股票到黄金，各类资产都被抛售。沃伦·巴菲特喜欢吹嘘伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的资产负债表为“诺克斯堡”（用于美联储金库储藏的堡垒），他并不是在开玩笑。
2019 年末，巴菲特的现金囤积接近创纪录水平，伯克希尔在保险和其他主要业务中持有 1250 亿美元现金及等价物（cash and cash equivalents），其中 81% 是非常安全的美国国库券（U.S. Treasury bills），这些现金及等价物约占伯克希尔哈撒韦市值的 25%。
这些现金可以确保在最极端的情况下，伯克希尔哈撒韦也有现金用来支付保险索赔和投资。但另一方面，2019 年伯克希尔哈撒韦的股价表现是十年来最糟糕的，其中部分原因是巴菲特在提前卖股票而导致踏空，他是去年四季度的股票净卖家。
与巴菲特一样，在处于恐慌的市场中，公司的防御性也来源于现金储备。2019 年所有非银行S&P500 公司的运营支出共计 2.6 万亿美元，而这些公司同时持有 1.7 万亿美元的现金和可流动证券，平均而言这可以支撑 7 个月的支出。
但这些现金分配不均。苹果公司（Apple）可以动用它 2000 多亿美元的资金来支付未来六年的运营支出，但像爱迪生国际这种电力公用事业公司，仅靠现金只能支撑一周。
据信用评级机构穆迪（Moody’s）的一项研究分析，科技互联网巨头是除金融类公司外，最喜欢囤积现金的，它们几乎可以说是“坐在金山上”。
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坐在金山上的科技巨头
我们统计了市值前五大公司 FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软和谷歌）的现金储备，发现这个数字高得惊人，2019 年多达 5700 亿美元（cash, cash equivalents, and marketable securities，未减有息负债）。
这么多的现金储备意味着，前五大科技巨头可以买下沃尔玛（市值 3234 亿美元）、迪士尼（1552 亿美元）和波音（535 亿美元）。
本文所指的现金储备（或者说现金头寸）并不仅是指银行存款，而是现金和现金等价物（cash,cash equivalents），加上有价证券（marketable securities）。在一些情况下减去有息负债（包括 bank loans、long-term debt 和 short-term debt）更能反映真实情况。
现金等价物是那些流动性强且安全的短期投资，例如国库券或是银行理财。有价证券则是指那些流动性强的金融工具，也能够以合理的价格迅速转换成现金，例如普通股或商业票据，在某些公司的财报中（例如微软）以短期投资（short-term investment）体现。因为它们都能够在短时间内转换为现金，所以都被认为是现金头寸。
与通信、汽车和啤酒这些传统经济模式下的寡头垄断企业不同，这些寡头认为有绝对能力从客户那里获取稳定收入，所以主要通过债务来为自己融资，成本低但不灵活，再把赚到的一些现金以利息返还给股东。
然而科技巨头们的做法却恰恰相反，他们囤积了大量现金，如果减去有息负债，这一数字在 2019 年依然高达 3800 亿美元，这是它们毛现金流量（Gross cashflow，息前税后利润+折旧费）的接近 2 倍。毛现金流量是指公司可以用于对业务再投资，以维持经营增长的现金流量总额。
新一代科技互联网巨头与老一代相比，也更喜欢囤现金了。据《经济学人》计算，自 1996 年以来，思科、英特尔、甲骨文、高通和德州仪器这五家公司的净现金，平均仅为其现金流的 1.3 倍。
从会计上说，科技和制药公司通常都会保留一些现金，用来弥补举债时可抵押实体资产不足的问题，但 FAAMG 的现金储备远远超过一般水平。
例如现金最多的苹果公司，苹果在 2019 年报中持有 2059 亿美元现金及等价物（cash,cash equivalents,and marketable securities），净现金（现金及等价物减去有息负债）依然高达 1141 亿美元。2059 亿美元意味着，如果这些钱是另一家公司，那么它将成为标准普尔 500 指数中的第 15 大股票，比英特尔和可口可乐还高。
中国的科技巨头也大体符合这一趋势，只不过与 FAAMG 相比规模还比较小，腾讯、阿里、百度和京东在 2019 年总共囤积了 6064 亿人民币现金及等价物（866 亿美元）。BATJ 们正处于囤积现金的上升期，这些储备足以面对危机。
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科技巨头为什么喜欢囤积现金？
当公司利润暴增，但又没那么多市场扩张、技术研发或是并购的需求时，现金就剩下来了。当然公司也有可能选择保守的扩张策略，以储备现金应对危机。
2008 年因金融危机而破产的雷曼兄弟公司，就是因为现金紧缩所致。对于一般公司而言，预防危机是企业储备现金的首要原因。当然这并不是说苹果储备 2000 多亿美元是为了预防危机，那未免太多了。
新机会不足也是企业选择现金的原因。当宏观经济停滞不前，产能过剩的时候，由于没有太多新机会可供投资，但企业利润或者融资得来的钱又太多，可能导致企业拥有过量现金。
不过这一点在科技公司中并不明显，FAAMG 每年要花费接近千亿去做研发，这是五年前的三倍，从建设新的数据中心和研发实验室，到对无人驾驶、人工智能、量子计算机、火箭和星链等新技术的探索，但离花光所有留存的现金还有很远。
当企业账面留存了太多现金时，除了买理财产品，往往都会开始对外并购或是回购股票，这两点对于科技公司来说尤其明显。
被新技术颠覆是科技公司的“达摩克利斯之剑”，确保自己站在科技的最前沿至关重要，如果公司内部的研发实验室不够用，对外收购就变成了重要手段，这也是近年来大公司战投越来越流行的原因。一些外界看起来价格高昂的收购因此产生，例如 Facebook 在 2014 年以 190 亿美元收购了通讯应用 WhatsApp；谷歌于 2007 年以 31 亿美元收购了广告公司 DoubleClick。
根据哈佛大学商学院投资银行学教授 Josh Lerner 的案例研究，集成电路制造商 ADI 曾经在寻求硅的替代方案（硅是主导芯片技术的基础），ADI 因此创建了一个投资于竞争技术的风险投资基金，其目标是以相对低的成本收集战略信息。
ADI 的投资组合表现不佳，其投资的 13 家公司中只有 1 家成功上市，并且在一轮一轮的融资中 ADI 的股份已被摊薄。但这种失败在某种意义上是成功的，因为这证明了用硅之外的方式制造芯片非常困难。一旦这一观点被市场认可，ADI 自身的估值水平会显著上升。ADI 的投资组合提供了一种保险：如果替代方案真实可行，那么 ADI 自身会转向。
股票回购也是花费资金的重要渠道。科技公司喜欢用股权来激励员工，很多高管的巨额年薪都是由现金+股票构成的，所以股价是保持激励的重要因素。
就像苹果公司的 CEO 库克，其薪酬是 1160 万美元+价值 1.225 亿美元的股权激励组成，所以很多科技公司的高管更加关注股价涨跌。并且苹果公司还面临着股东的定期压力，要为他们带来更多现金和更高股息，而回购自己公司的股票无疑是保持投资者信心的高效手段。
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避税考虑？
不过，以上原因依然无法解释为什么 FAAMG 要储备这么多现金，因为它们远远超出应付金融危机或黑客攻击这类突发事件所需。
《经济学人》曾预估了一个科技公司“压力测试”。测试假定员工薪酬以现金而非股票支付（这种情况在股市崩溃之后可能发生），且公司会付清所有可能发生的税目（包括资金汇回本国缴纳的税款）以及监管和诉讼费用。测试还包含了一年的应付款，例如苹果必须向零配件供应商支付 290 亿美元。把所有这些费用都算上，FAAMG 到 2020 年仍将拥有 3800 亿美元的净现金。
还有一个重要原因是避税。大部分跨国公司都会进行税收筹划，在税收洼地设立全资子公司，将集团大部分利润保留在子公司，而且利润暂不分回境内来降低实际缴纳的企业所得税税负。
例如苹果 2019 年年报中 488 亿美元的账面现金（仅指 cash and cash equivalents，不包括 marketable securities）余额中，有 189 亿美元为存放在境外的用途受限资金，这部分可能都是出于避税考虑。而 2018 年这一比例更高，259 亿美元账面现金余额中，有 203 亿美元为存放在境外的用途受限资金。
这一操作思路的核心是，尽可能利用当地法规来降低税金缴纳，海外公司实现的净利润留在海外，不分红给美国公司，以延迟缴纳这部分利润对应的税金，其中大致有四步：
1、苹果在爱尔兰设立苹果国际销售公司（Apple Sales International，“爱尔兰销售公司”），这家公司负责接收除了美国以外地区的所有销售收入，享受爱尔兰 12.5% 的低企业所得税税率；
2、根据爱尔兰税法，即使是在爱尔兰注册的公司，只要其母公司或总部设在外国，就被认定为外国公司。于是，苹果在爱尔兰又设立了一家苹果国际运营公司（Apple Operations International，“爱尔兰运营公司”），其总部则设立在避税天堂——加勒比群岛。由于爱尔兰运营公司是外国公司，它把收入汇到总部不需要向爱尔兰缴税，几乎零成本；
3、苹果在荷兰设有一家子公司——苹果欧洲运营公司（Apple OperationsEurope，“荷兰运营公司”）。与爱尔兰不同，荷兰税法以公司注册地而不是总部所在地来认定公司的国籍，所以苹果在爱尔兰与荷兰的 3 家子公司在荷兰都被认定为欧盟的公司。爱尔兰和荷兰都规定，欧盟成员国公司之间的交易，免缴所得税；
4、收入转移。当美国以外的苹果用户在 iTune 市场上点击购买一首歌或者一个软件的时候，苹果美国公司就把其所拥有的知识产权资产——也就是 iPhone、iPad 等硬件终端和 iTune 等软件所提供的服务——转移到爱尔兰运营公司，而用户所支付的现金则进入爱尔兰销售公司的账户。由于实现这一销售必须用到苹果的知识产权资产，因此爱尔兰销售公司就“需要”向爱尔兰运营公司支付知识产权专利使用费。爱尔兰销售公司通过荷兰运营公司的中转，将销售收入以专利使用费的名义转到爱尔兰运营公司，最终转到加勒比群岛上的总部，在整个收入转移过程中，只需要缴纳荷兰低廉的交易税和部分爱尔兰低廉的所得税。
苹果 CEO 库克曾接受哥伦比亚广播公司采访时提及这一点，他说，“把这些利润带回家要花 40%，而且我认为这不是合理的。这是一个税法问题，它是为工业时代而不是数字时代制定的。”其它美国科技巨头与苹果一样，避税也是积累巨额现金的重要原因之一。
科技巨头囤积了巨量现金，FAAMG 减去有息债务的 3800 亿美元足以让他们在晚上安眠，并且安稳度过任何危机，这甚至支持他们在危机中大规模收购。
过去，人们认为持有大量现金会导致机会损失，但储备多少现金的游戏规则已经改变，持有足够现金才是应对恐慌市场的正确选择。
这次的新冠病毒疫情让很多企业暂时失去了造血能力，需要及时留意企业持有的现金，是否要加快采取开源（债务、股权融资）和节流（降低支出、减慢付款）等方式。大公司保留十二个月的现金确保经营和发展，创业公司则需保留半年周转资金。
“在别人恐惧时贪婪”的前提，是能活过危机，别忘了巴菲特从去年四季度开始就在囤积现金，以及他重仓的苹果和谷歌，都是现金储备惊人的公司。
References:
1、Tech firms hoard huge cash piles – The Economist；
2、Apple’s cash hoard and the problems of capitalism – Redline
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