编者按：本文来自微信公众号“先知堂”（ID：gudaolundao），作者格先生与费先生
导语：跨年晚会，疫情催生宅经济，腾讯加持，如何看汇聚在多个风口之上市值逼近百亿美元的B站。
B站拳头业务缺乏核心竞争力
B 站变现力度最大的游戏和直播业务，恰恰是它没有核心竞争力的地方。游戏和直播业务占 3Q 总收入 74%。B站在二次元用户领域绝对的市场领导力和 1.3 亿 MAU 还没有让它在面对更为强势的内容生产方得到好处。
游戏流水和直播分成以及游戏版权支出，占该部分收入比重仍然高达 70%。
无论是以 8 亿人民币取得英雄联盟三年中国区独家版权，还是 5000 万人民币签约斗鱼主播冯提莫都说明：
在斗鱼虎牙的激烈竞争下，B站面对内容方议价能力有限。加上带宽和内容审核成本，在 GPM 层面B站这块业务目前还只能勉强盈利。
内容分发渠道很难获取高利润率
实际上，不管虎牙、斗鱼还是B站都还只是单纯的内容分发渠道，价值在于：以尽可能低的成本，好的体验，让用户享受到内容。
换个角度看，它们就像垂直自营电商。一定程度规模效应下的低利润率，是这个商业模式的主要特征，也是其价值的体现。
因此，期望它们在业务成熟后，通过运营杠杆获取互联网行业常见的高利润率的常见逻辑并不成立。
虎牙在行业洗牌结束营收 120 亿的情况下，毛利率只有 20% 多一点，净利率则只有个位数。B站的游戏直播业务虽然增长很快，但还是一个只有 sub scale 的后来者，需要付出更高代价获取收入增长：70% 的分成比例远高于游戏分发业务，随着游戏直播在B站收入占比的上升，综合毛利率还将继续走低。
B 站的行业属性与竞争地位，意味着它未来2-3 年获得高个位数的利润率已经是很理想的结果。
互联网内容分发公司利润率高低的逻辑
在内容链条上所处位置不同，对长期利润率的影响这一点，横向比较爱奇艺、秀场直播的陌陌/YY 和微博就更清楚。
爱奇艺等长视频平台，长时间以来作为差异化不大的分发渠道，即使都有数亿用户，仍然面临居高不下的内容成本。
随着爱奇艺逐步加大自制剧投入，并打造自己的内容生产中台能力，加上行业限薪酬，其内容成本营收占比在 18 年已经见顶，我预计将从 18 年的 84% 逐年下降到 2021 年的 54%。
陌陌和 YY 的秀场直播产业链条与电竞游戏直播相比，没有版权方的参与，因此能够享受比游戏直播更高的利润率。
微博 85% 的毛利率和 35% 的净利率，背后是占收入仅仅个位数的内容成本。
为什么同样是内容生态微博能有如此高的盈利能力？我想原因在于微博作为社交媒体平台，在“传播有推动力的信息，推动有传播力的关系”方面的独特价值。
一条本身毫不起眼不花分文的微博，可以经过微博平台的放大产生巨大的社会影响，带来可以变现的流量，而社会性事件是从来不会缺位的。最近的例子就是医生李文亮。因此，尽管微博面临增长瓶颈，但其在传播社会性事件的影响力不可替代，商业模式本身是具有较高壁垒的。
而B站有核心竞争力的二次元领域，面临商业化难题或者说较低的变现天花板。就广告这一最主要的商业化手段来说，B站核心群体总体消费能力有限，也不是主要消费子行业的目标用户。
相比用户体验的影响来说，这是制约其发展广告业务更深层次的原因。好的内容生态需要形成内容生产、消费和商业化的正向循环。
关于B站广告及整体变现的预测
虽然B站 1 百万 up 主每月上传 3 百多万视频，在消费端无论是日均 83 分钟时长、80% 的留存率和人均每日 19 个视频浏览量（总计每日 7.3 亿视频浏览）的数据都很理想，但是这些内容仍然集中于动漫、科技、时尚生活等五个频道，相应的，广告收入也就局限于食品饮料、电商和游戏等3-5 个行业。
还是拿微博作比较，16 年上半年短视频爆发时，微博日均视频浏览量大约处于B站目前水平，但是微博的当时月流量超 10 亿次的内容频道已经接近 20 个，除了动漫之外，还有金融、时政、明星、时尚和体育等等，为吸引汽车、金融、地产、母婴和奢侈品等多个广告大户行业提供了土壤。反过来说，这也是微博用户群体当时下沉2-3 线大众市场并且用户以主流消费人群为主的结果。
在持续“出圈”和泛化用户的努力下：B站未来2-3 年变现其 PUGC 的终局，乐观情况下大概 5 亿美元广告年收入。
B 站目标 2021 年底 MAU 能达到 2.2 亿，并且努力在 lifestyle，时尚和明星等新领域拓展内容。MAU 不能脱离内容而独立存在，B站最终能否收获 2.2 亿 MAU 还是取决于它的内容是否可以做到多元化。
作为对比，微博 MAU 达到 2 亿时，其月浏览量超过 10 亿的频道有 20 多个，目前B站从内容的广度上还有较大差距。从单个用户的广告收入来看，微博跟爱奇艺都在3-4 美元左右。B站的内容形式相对更接近爱奇艺，而内容频道扩展路径则类似早期微博，因此用微博和爱奇艺的单用户变现水平作为对比有参考意义。
考虑到即使B站用户达到 2.2 亿目标，其用户仍然相对年轻（最新的B站用户平均年龄仍然是 21.5 岁，显示大龄用户其实留存不好），因此在地产、母婴、金融和高端消费品等行业能吸引到的广告预算有限。
假设B站能达到微博和爱奇艺 80% 的变现水平，即每个 MAU 广告收入 2.5 美元左右，那么B站稳定状态下广告收入大约是 5 亿美元。
基于对游戏直播和广告业务的上述判断，B站的中长期利润也就有了大概轮廓。游戏直播 2021 年后顺利的话，达到百亿营收也只能贡献 1.5-2 亿美元利润，广告业务利润高，假设可以达到 40% 的行业最高水平，那么可以贡献 2 亿美元利润。
直播电商业务虽然现在看起来在低基数上势头红火，但是成为利润支柱的可能性很小。微博的电商业务经过多年努力也仍然是不到 200 亿 GMV，而抖音快手直播电商发展起来是因为数亿规模月活、多元化的内容、短视频的内容形式、品牌方配合和平台运营能力的综合结果。而且电商业务利润更低，难以对这块业务报以太大期望。
总的来看，B站稳定状态下比较乐观的预计利润在 5 亿美元以内，如果是 15 倍 PE，估值中枢应该在 65-75 亿美元之间。
B站与类似增速中概股的估值顶部
跨年晚会和疫情催化用户高增，使市场对B站给予高估值可以理解。当前估值有多高？相对于长期估值似乎高了 20%，但是短期估值指标已经严重透支。
相对 2021 年卖方不到 1 亿美元的预测，接近 100 倍的 PE，已经处于历史上所有中概股在类似高增长时期估值区间的顶部。而每个 MAU 对应市值则接近微博在 300 亿美元市值顶峰时期的水平。
这并不意外，过去 10 几年来，市场对于变现启动，营收高增的中概股公司的估值相对合理水平溢价经常超过 50%。从奇虎开始、唯品会、宝尊、微博到陌陌，无不如此。投资者需要知道这个游戏目前已经玩到了哪一关。
这里面能够显著改变B站估值中枢的是腾讯对B站的支持力度，特别是在内容上的倾斜。因为任何形式的支持会明显改变B站游戏和直播业务的盈利水平和长期估值。