编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者孙嘉宝，36 氪经授权发布。

　　此次疫情中，国内酒店业承受了巨大冲击。疫情过后，行业也将逐步复苏。

　　然而酒店行业还未起跳，华住（NASDAQ:HTHT）的股价已经跳了起来，完全收复了疫情期间的下跌。

　　投资者无疑是在押注疫情过后的旅游消费爆发。

　　参照之前的数据，非典结束当月，携程酒店预订量增长 200%，非典后的第一个五一黄金周，酒店预订量增长 500%。

　　尽管酒店行业的报复性反弹可能凶猛如洪水，但这真的能弥补此次疫情给行业造成的损失吗？

　　影响可能持续半年以上

　　华住创始人季琦曾表示，中国酒店如今 55% 的平均入住率就正好卡在盈亏的嗓子眼儿上。

　　这是在疫情之前。

　　疫情之下，酒店业受到了更严重的打击。初步数据显示，中国大陆地区的酒店入住率在 2020 年 1 月 14 日至 26 日期间下滑了 75%，1 月 26 日，入住率降至 17%，平均 10 间客房中有 8 间处于闲置状态。

　　入住率的下降会直接导致平均客房收入（RevPAR =平均房价×入住率）的下滑，从而影响酒店的客房经营收入。

　　而客房收入的下滑幅度与两个因素紧密相关。

　　一是疫情后酒店的复苏速度，二是报复性反弹的程度。

　　就复苏速度而言，疫情结束后商旅住宿需求首先快速提升，这相对于个人旅游需求更加刚性，有助于拉动入住率回升，随后个人旅游需求会出现压制后的报复性反弹。

　　就目前各地解禁的进程来看，个人旅游需求的出现会从 4 月份逐步出现，到 6 月份恢复。

　　也就是说国内酒店的入住率在 2 月到 6 月之间会从目前的 10-20% 逐渐向上攀升，到疫情前的水平，再加上个人旅游反弹带来的 200%-500% 的报复增长。

　　但对于华住而言，报复性反弹的幅度不会达到 200%-500%。

　　和手机这样的消费电子不同的是，酒店的客房数和客房周转率是相对固定的。一间客房在五一小长假租给了一位客户，就不能在相同时间内租给另一位客户。

　　从财报数据来看，2019 年华住整体入住率为 84.4%。

　　这样估算，对于华住而言，报复性反弹的最大程度就是 100% 的入住率，也就是 18% 的增幅。并不会达到 200%-500%。

　　上半年损失的客房收入，可能需要下半年，甚至更长时间的满格增长才能弥补回来。

　　加盟收入受影响

　　疫情消退后，不但酒店业的恢复期可能比预想的长，华住的加盟业务也会受到很大影响。

　　之所以加盟业务重要，因为华住的营收增量主要来自加盟收入。

　　华住的营收由直营收入和加盟收入构成，加盟收入营收占比逐年上升，至 2019 Q3 已占到营收的 29%。

　　疫情严重地区大量加盟酒店被征调投入抗疫工作，华住旗下也有近百家门店，用于接待医护人员、医疗观察和各类后勤保障用途。

　　华住集团宣布，对于所有被政府机关或者医疗卫生机构征用的门店，在征用期间一律免收加盟管理费。

　　损失几百家门店一到两个月的加盟费之外，更严重的是疫情可能使得一批加盟店闭店，从而影响华住未来长期的加盟收入。

　　2019 年开始，华住通过软品牌加盟体系，在快速推进单体酒店连锁化。

　　不仅仅是把单体四五星级酒店也收入囊中，更重要地是华住吸纳了一大批四五线城市比“汉庭”更加低价的经济型酒店。

　　数据上看 2019 Q3，华住净增 486 家酒店，相当于每天平均新增 5 家酒店。

图：华住 2019Q1-Q3 新增酒店数量

　　截至三季度，华住有 5151 家酒店在营业，包括 697 家直营店、4087 家管理加盟店和 367 家特许店，客房总数 504414 间，同比增长 23%。

　　然而在这次疫情中，除了民宿、夫妻店等单体酒店，这些新加盟华住的中小酒店业主正是最为脆弱的群体之一。

　　加盟华住等连锁酒店集团的基础装修、加盟费就要 400 万元起，中小酒店投资回报多为3-4 年，不少酒店业主还尚未实现盈利，疫情的影响是对业主资金链的巨大考验。

　　有业主坦言，免收加盟费措施仅包括武汉地区，全国其他地区并未涉及，在入住率很低、甚至后期可能会被强制闭店的情况下，后续贷款可能都将无法偿还。

　　华住大幅度的扩张在行业景气的时候，无疑会加速营收的增长。但是扩张是有风险的，其和营收之间的关系并不是线性的，不是多开几个店就多带来多少收益。

　　对于华住来讲，雪上加霜的是其年底还搞了个收购，7 亿欧元收购德国最大本土酒店德意志酒店 100% 股权。

　　这笔收购增加收入不增加利润，因为利润都用来还利息，还会把净负债水平搞到历史最高。

　　由此可见，华住的一季度财报可能并不漂亮。

　　疫情导致全球酒店行业重新定价

　　此次疫情对于酒店行业来讲可谓喜忧参半。

　　从积极的方面来讲，疫情利于行业长期健康发展，市场向优秀龙头集中。

　　这几年在国内经济型单体酒店监管松散的背景下，抓住机遇成长起来的，过于强调规模化网络化、C端接触性较差的企业，更容易被扫出去。

　　疫情之后，随着住宿行业监管防控更加严格，同类型的企业模式很难再起来。

　　同时，此次疫情过后，国内酒店行业也会出现新的业态升级，比如在线化管理、无人化服务等，而消费者对安全性的极度需求，或许将直接促使大中小型酒店跨越品牌和集团。

　　另一方面，反思此次疫情，如果再考虑到 2003 年 SARS 危机对酒店行业的影响，疫情危机对酒店业的影响并不是一次性的。

　　对于这种之前未定价的经常性风险，资本市场是否会给酒店行业重新定价呢？

　　而且今年南极气温变暖，最高达到了 20.75 度的高温。高温带来的冰川融化，很有可能会解冻更多古老的病毒。

　　在世界屋脊上冰川的冰块样本中发现的有古老病毒存在的证据，总计是 33 种不同病毒的遗传信息，其中 28 种是全新的。

　　也就是说我们并不能排除未来酒店行业会继续受到疫情困扰的可能。

　　在长达半年以上的影响期、加盟收入减少、资本市场重新定价的背景下，华住依然顶着高高在上的 103 倍 PE。

　　我不禁想问，这样的估值能撑过一季度财报吗？