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文丨 BBAE 必贝证券，作者丨刘力钰
6 月 15 日晚间，在美上市的 58 同城宣布与 Quantum Bloom Group Ltd. 签订合并协议。根据合并协议条款，买方投资财团将以每股普通股 28 美元现金价格购买 58 同城所有已发行普通股，总交易估值约为 87 亿美元（折合人民币约 615 亿元）。
这家诞生于互联网时代的公司，15 年来颇为高调地竞争于行业红海，成为中国首家上市的信息分类网站。在刚刚过去的十五岁生日上，面对资本市场的低迷，姚劲波联合华平资本等财团也在着力推动 58 同城私有化。这是一场事关未来兴亡的豪赌，58 同城是如何走到私有化这一步？
1. 上市后业绩不佳，规模扩大并未见效
2013 年 10 月 31 日上市后，通过 58 同城的财报表现，我们可以看出它并未展现吸引投资者的业绩，上市两年后（2015 年）连续两年净利润亏损。
结合成本和业务营收板块情况可以看出，58 同城主要营收来源线上会籍和在线广告。58 同城商业模式为通过扩大付费会员的注册数量和在线推广告费获利。付费会员将可以享受群发面试信息等增值服务；在线推广费则是客户付费之后，可以获得更好的推荐位置。
图一：58 同城上市以来业绩情况 资料来源：Wind,BBAE 必贝证券
图二：58 同城上市以来业绩占比 资料来源：Wind,BBAE 必贝证券
由图一可知，58 同城在 15 年扭盈为亏。
为何会出现这种情况？这一切要从 2015 年重组开始。
2015 年 4 月，58 同城与赶集网通过资本协定，以现金加股票的方式获得赶集网 43.2% 的股份，自此 58 同城实现一家独大。同年，58 同城陆续收购安居客、中华英才网等。有人统计，58 同城上市 18 个月，投资并购 14 家企业，投资总额达 16.66 亿美元，差不多一个月对外投资超过 1 亿美元。一系列并购重组的版图，让 58 同城规模蓝图日渐壮大，除了巩固了房产经纪业务，提供了中高端招聘市场服务，50 同城还扩展了汽车产业链。
2015 年 58 同城收购赶集网后，瓜子二手车直卖网虽然在 2015 年 11 月从 58 赶集集团中分拆出来、独立运营，但 58 同城仍保有其 46% 的股份，为其非控股大股东。二手车市场另一龙头优信，从 2016 年与 58 同城的侵权炒作战争沸沸扬扬，到 2018 年优信 58 同城牵手：58 同城于 2019 年 2 月 28 日签署一份最终协议，以 7.136 亿美元总价，向第三方投资者出售其在瓜子母公司车好多集团一定比例股权。另一方面参与优信的此次融资，成功“牵手”二手车经营头部公司。58 同城在二手车业务谋求新的资本布局，逐渐扩大。
这也许就如 58 同城总裁兼 CEO 姚劲波表示，58 同城要做的互联网金融并非单纯地推广几款产品，而是想打造一个交易闭环，依靠生活服务平台大数据基础，建立起基于生活场景理财的“场景数据”数据库。
如今重组已过 5 年，我们真能看到其 5 年前的并购蓝图展现的可观收益嘛？
图三：58 同城复杂组织结构 资料来源：Wind,BBAE 必贝证券
答案并不是肯定的。当年并购增加的房地产、招聘、汽车、二手交易和本地生活五大板块，并未明显彰显其收益能力，全靠房产和招聘占据大头，2019 年占 58 同城总收入 72%。仔细剖开 58 同城的房产板块，可见其收入贡献主要来源于广告而非房产租赁买卖等交易收入。所以这也是为什么我们在数据表中会看到一支独大的仍然是在线广告业务。
2. 流量变现难，利润猛增并非来自业绩贡献
某种程度上，广告意味着流量。2014 年，腾讯以 7.36 亿美元以第一大股东的身份战略加持 58 同城。腾讯强大的流量输入，是 58 同城背后流量的加持。此外，2011 年，58 斥资 10 亿广告费用换取破亿用户规模。结合公司营运成本公示，58 同城在市场营销费用逐年增加，占比总支出超过一半，这其中包括 2018 年广告支出增加 58.6% 至 33.1 亿。
信息分类行业，流量是基础。然而高昂的广告费用支出并不能换回同等的红利汇报，2018 年 58 同城的移动端访问用户增加 19.9%，2019 年增速降为 11.4%。
雪上加霜的是，用户并不代表收入，2019 年 58 同城移动端访问用户为 5.8 亿，但平均季度付费用户仅为 347.5 万。为流量的增销并未换来同等利润回报，由图一可知 58 同城的净利润显而易见并不可观。
表一：58 同城运营支出明细 资料来源：Wind,BBAE 必贝证券
我们可以看到 58 同城最新财季利润出现猛增，2019 年 Q4 实现归母净利润 26.75 亿，同比增长 500.45%。但 2019 年净利润的猛增实际上是源于出售车好多集团的 61.39 亿元股权收益，若剔除这部分投资变动收入，58 同城的实际净利率为 14.8%。
3. 估值溢价，私有化或有益于登入A股获高估值
图四：58 同城历史估值 资料来源：Wind,BBAE 必贝证券
图四为 58 同城上市来 PE（TTM)估值（红橙绿分别为估值均线和 av±std 线），我们可以看到，2015 年 58 同城估值回升，同时股价在 2015 年初开始飙升进历史峰值（0.95 分位），这和我们提到的 2015 年并购重组有关。
然而如今回顾 58 同城历史可见，58 同城并未展示并购重组后所期待的营收、利润业绩，反而业绩受挫，15、16 两年亏损，房地产板块求职板块也未有期待贡献。市场可见的估值溢价，令人大跌眼球。太多溢价表现，使得 58 同城或许不再是投资者所选的良剂。
股票价格=PE (市盈率）*EPS（每股收益）,2015 年 58 同城的并购重组操作，增加了市场对 58 集团盈利能力增强，商业模式规模化的期待，从而估值高 EPS、PE。然而时过境迁，58 同城并购重组后并未实现业绩可嘉局面，所以估值泡沫展现。
美股上市近 7 年，58 同城并未有良好态势，现在大约又回到 14 年重组前的股价水平。美股上市之路，也许并不适合 58 同城。
图五：58 同城 2014 年 8 月至今股价表现 资料来源：BBAE 必贝证券
虽业绩受阻未能表现潜力，58 同城为何要选择私有化这一步，上市公司私有化又是什么？
据包振宇《我国上市公司私有化动因探析》可知，
“上市公司私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。这是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是它的目标是使被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司。
从私有化的意图来说，上市公司私有化又可以分为主动私有化和被动私有化。 其中被动私有化又称为强制退市，是指上市公司因经营不善、业绩不佳，不再满足《证券法》和《公司法》中相关的上市条件时被迫退市。而主动私有化作为资本运营的一种手段，有利于企业更好地整合资源，提升公司价值，实现战略目标”。
从上市到非上市，最明显的改变是信息披露。减少信息披露，降低透明度，不再受《证券法》限制，也许对于业绩不佳需要停下思考的 58 同城是一个机会。此外，抛出股价影响，公司管理层治理更加简单化，更注重长远目标，这也许也是 58 同城的福音。
私有化后的 58 同城是否还会上市，我们不能未卜先知。选择或有高 PE 估值的A股还是重回美股大浪，58 同城这一步走的在情理之中又走在险境中求生。