来源： 远川研究所
作者：杨婷婷/任彤瑶
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关于“乐华上市”的微博热帖中，有一则新闻看似平平无奇，只是简单罗列了上市的重点：乐华娱乐向港交所正式提交上市申请，近三年净利复合年增速达67.6%。
“三年”这个数字，引来一大批带着王一博铁粉徽章的网友阴阳怪气：你品，你细品。
三年之前，正是2019年，王一博凭借《陈情令》热播人气飙升。王一博背后的4000万粉丝，既通过群体性的氪金一次次把乐华的营收买上新高，又一次次把炮火对准了偶像背后的经纪公司。
2020年6月，愤怒的王一博粉丝曾把乐华娱乐的宣发人员周蓝抬上微博热搜，强烈要求公司炒掉这个人，原因是觉得周蓝在处理王一博的业务时偏心、不重视。
在杜华的大部分微博下面，也总能看到王一博粉丝的耳提面命：“对王一博好点！” 在接受采访时候，杜华多次耐心夸赞王一博，称他并不是一夜之间就爆红的，他真的很努力，他真的很不容易。可以说是亲自下场巩固“乐华太子”的地位。
但采访还有另一段，暗暗透露了偶像粉丝与偶像老板的紧张关系：杜华曾收到几十万条负能量私信，其中不乏直接的辱骂[7]。
似乎不论乐华娱乐怎么做，永远对王一博有所亏欠。
随着乐华娱乐递交招股书，全国顶流与其背后的经济公司之间的利益关系抽丝剥茧。随之而来的问题便是，王一博对乐华意味着什么？乐华娱乐能找到下一个“王一博”吗？
在娱乐圈，王一博是坐拥4000万微博粉丝的顶流艺人；在乐华娱乐的招股书里，王一博是占公司营业成本四成的“B供应商”。
《陈情令》大火的2019年，乐华娱乐为这名B供应商支出了3227万，随后水涨船高，到去年一路飙升至3亿，合理推测，这名B供应商很有可能是王一博。当然，乐华娱乐招股书里浓浓的“王一博含量”还不止于此。
长期躺平的A股影视类公司中，乐华娱乐属于名副其实的鹤立鸡群：3年赚了7.5亿，且毛利率稳定在了四成以上。贡献收入的三大业务中，艺人管理带来的收入占据了绝对地位，2019年和2020年超过八成，2021年则超过了九成。
一般而言，电影、剧集、综艺节目的合约数量增加，会带动经纪公司的收入增长，但实际情况是，2021年乐华娱乐合约数量相比前一年还少了15份，但营收反而增长了3亿多，说明单个合同的收入提高。换句话说，就是收入进一步向头部艺人集中。
不过，乐华娱乐并未在招股书中披露王一博个人的收入。但有两个参考，可以大致推算出王一博的收入对乐华娱乐来说意味着什么。
其一是音乐IP制作及运营的营收。2009年至2021年，这块业务乐华娱乐的收入约为2.5亿。而王一博的《无感》和《我的世界守则》销量分别为1700万张和1500万张，按照市场价3元/张计算，两首歌曲的收入贡献就接近亿元。
其二是看公司的营业成本。王一博个人的收入，对公司来说也是一种成本。如上文所述，这部分成本在招股书中以乐华和B供应商的交易金额呈现。过去3年里，B供应商的交易金额从3000万出头翻了十倍，秒杀国产剧里一切霸道总裁。
虽然王一博并不持有乐华娱乐任何股份，但说乐华是王一博的公司也不算特别夸张。但在资本市场，这种营收过于依赖个人或单个运营商的公司，往往入不了资本大鳄的发言，甚至有时都入不了证监会的法眼。
比如天地在线2017年初次上市失败，就因为与360绑定密切，存在被替代风险和关联交易问题。2021年被否的16家公司中，有5家是因为供应商或客户集中度太高，而被认为有关联交易嫌疑。
在王一博越来越重要的同时，乐华娱乐的造新星之路却变得越来越困难。
一般而言，艺人给乐华卖命的方式有两种：一是参与商业活动，包括代言，商业推广活动等；二是提供娱乐内容服务，例如出演电影、电视剧及综艺项目。
乐华娱乐前者的收入占比，从2019年的59.8%逐年增加，到2021年直接达到了78.5%。毕竟做内容不仅投入高、周期长、风险高，还面临院线、渠道等一大批中间商赚差价。相比之下，代言等商业推广活动，直接让粉丝为爱发电，显然性价比更高。
成立之初，乐华娱乐便与韩流时代造就的第一代“流量明星”韩庚进行了股权绑定，接着仿照韩国建立了偶像练习生体系，包括王一博本人最早便是组合UNIQ的一员，在韩国出道。
2016年“限韩令”以后，乐华娱乐被迫出口转内销。同一时期，爱奇艺的《偶像练习生》，腾讯视频的《创造101》先后引爆饭圈，无论是第一代“流量明星”还是养成偶像，都有共同的特点：既有超高的曝光量，又有超强的转化率。
2020年双11，按摩仪品牌的SKG官宣王一博代言，王一博定制款1分钟便卖出了2万台，当天SKG便成为天猫行业销售额NO.1[3]。当年，新增代言25项，涉及美妆、家电、汽车、食品等10几个品类，位列同年明星新增代言的榜首。
养成偶像如孟美岐，吸金力则是从选秀场内延续到了出道。在选拔阶段，观众的热情带来了集中爆发的收视率，自然也能带来高昂的赞助费，除此之外还有粉丝直接发电的募捐费。成团之后，养成偶像的高曝光率、高转化率也使得他们成为品牌商的宠儿。
《创造101》播出期间，乐华娱乐旗下的艺人孟美岐打破了单人粉丝公开集资的记录，高达1200万元[2]。而热门选手王菊，甚至没有成团出道，就拿到了潘婷的代言合约[4]。
对于经纪公司而言，培养练习生本质上是买一个看涨期权。在资本市场，看涨期权买一百个中一个属于亏麻了，但在娱乐圈，一百个练习生能出一个王一博就算大赚。只不过这种套路有两个风险：
一个是股票私有化了：根据招股书，王一博与乐华娱乐的合约即将在2年后到期，孟美岐、范丞丞等人也将站上续约与否的岔路口。
另一个是庄家不让玩了：在最新的监管下，新人上升的最佳路径已经被堵住——偶像选秀被叫停，乐华娱乐失去了把练习生迅速推向市场的渠道，也再难等到一部《陈情令》，让双男主享受极速蹿红的梦幻滋味。
随着选秀造星流水线在国内被叫停，乐华再度做起出口贸易的老本行。2019年，乐华娱乐推出首个面向韩国的女团EVERGLOW，但在韩国反应平平。
本要今年初登录韩国的乐华男团TEMPEST，也因全员感染新冠肺炎，推迟到3月出道。他们将直面NCT DREAM、Super Junior等老牌人气组合的回归——要在娱乐巨头统领、神仙打架的内卷圣地韩国挣得关注，乐华娱乐需要一个天降的逆袭剧本。
开拓为爱发电场景困难的同时，真人偶像的屡屡塌房也触动着各家艺人经纪的神经。在这种情况下，美少女纸片人提供了新希望。
2020年11月，杜华在微博发了一张带着墨镜，与五个硬纸板在公司门口的合影。
这五个二次元少女属于乐华娱乐新推的虚拟女团A-SOUL。在罗志祥、任豪等明星丑闻满天飞的“内娱塌房元年”，乐华娱乐拍着胸脯喊出“A-SOUL永不塌房”的豪言。
虚拟女团的本质，其实是一种更可控的偶像工业产品。演员们借助虚拟动捕技术，在屏幕上以动漫形象出现。她们做直播、出歌、登台表演，活动与真人偶像无异。
不同之处在于，在虚拟外表的保护下，A-SOUL有真人偶像达不到的优点：①虚拟外型永远青春永驻，不会发福变丑。②借助紧密的团队运作，能把人设运营做到极致。③外界无从得知真人表演者的一切现实信息，最大程度杜绝了“塌房”的可能。④永远不会违约。
A-SOUL挺争气。经历了短暂的“资本破坏纯洁V圈”争议后，她们迅速聚拢起一批粘性极强的粉丝。成员贝拉成为B站首位突破万舰的虚拟UP主，成员嘉然登上B站百大UP主榜单，团体相继拿下肯德基、keep等多个品牌代言，一举跃为国内虚拟偶像圈的“顶流”。
可以说，乐华娱乐凭借A-SOUL在虚拟娱乐领域站住了脚跟。
招股书显示，2020-2021年，A-SOUL以一己之力让乐华娱乐的泛娱乐板块营收，从2100万元增长到3790万元。虽说这项业务的收入水平，还是三年前的王一博，但毛利率高达77.7%，业务增速79.6%，远超乐华娱乐整体收入年复合增长率，前者是价值股，后者是成长股。
乐华娱乐在招股书中提到，计划加大对虚拟艺人运营与商业发展的投入，通过流媒体直播、虚拟音乐会和代言衍生等创造更多利润空间，从二次元人群身上赚更多钱。
但虚拟偶像有一个关键命门：技术。要让粉丝充分感受纸片人的魅力，必须让ta们像真人一样动作自然、准确表达喜怒哀乐。
A-SOUL能席卷国内虚拟圈，除了成员们偶像素养过硬，还因为建模与动捕技高一筹。在国内虚拟偶像普遍以无法大幅度动作的2DLive形象示人时，A-SOUL成员已经用上了流畅的全身动捕，3D形象精确到头发丝细节。
成员嘉然在一次粉丝读信直播中大量圈粉，离不开一个被反复提及的细节：她的虚拟形象露出泫然欲泣的表情，背过身去落泪。
这背后的事实是，虚拟偶像的成败不止取决于运营能力，更重要的是技术水平。然而，这套“卡脖子”技术的所有者不是乐华娱乐，而是字节跳动。
在双方的合作中，乐华娱乐负责艺人训练和运营，字节跳动旗下的朝夕光年负责建模与设备支持。根据企查查的信息，ASOUL项目所在的公司杭州看潮，是字节跳动的全资“孙公司”。
如果说真人明星的核心竞争力来源于个人魅力，那么虚拟偶像则是“个人魅力+虚拟技术”两条腿走路，缺一不可。和科技公司的合作出现问题，或是没跟上技术迭代的节奏，虚拟艺人的领先优势就要打一个问号。想亲自下场做技术，那就是从买看涨期权变成搞实体经济了。
去年底，乐华娱乐趁势推出虚拟男团“量子少年团”，目前人气最高的成员慕宇B站粉丝3.6万，舰长115人，属于A-SOUL拿着望远镜都看不到的水平。在腾讯、B站等平台摩拳擦掌布局虚拟偶像的当下，乐华娱乐能否延续A-SOUL的成功的确存疑。
敏感的粉丝们已经开始挖掘A-SOUL与乐华娱乐切割的蛛丝马迹：成员嘉然生日时被粉丝送上B站直播区舰长榜首位，总会对旗下艺人送上生日祝福的杜华却悄无声息。
“我不希望我公司的艺人太红，因为我会担心会跑，不好控制。”杜华这句难考出处的名言，在她参加《乘风破浪的姐姐》后被反复传播，用来印证她强硬的艺人管束理念。
去年的爱奇艺中国经纪人峰会上，杜华谈到行业需要变得更规范以减少艺人解约。[6] 微博流传的版本里，她的发言更直白：经纪公司要组建产业联盟，只要艺人和经纪公司解约，就全行业封杀，所有公司不再录用。
有粉丝转发了这条消息，质问杜华为何这么黑心肠，获得乐华娱乐旗下艺人范丞丞手滑点赞，杜华一时饱受口诛笔伐。按照内娱一贯的尿性，范丞丞应该是被盗号了，但最后的结果是大家都当无事发生。
事实上，杜华恐怕永远不会为自己的强势道歉，因为现实太过残酷：王一博们是难以复制的稀缺资源，抓住他们，娱乐公司们才能抓住上岸的绳索。
