作者丨 Eastland 虎嗅研究总监
2019 年 4 月 1 日，格力电器（00651.SZ）发布《重大事项停牌公告》。《公告》称，控股股东格力集团正筹划转让所持有的部分格力电器股权，可能涉及公司控制权变动。
4 月 9 日复牌后，格力电器强劲上涨。4 月 19 日收于 65 元，较停牌前 3 月 29 日收盘价高 37.7%，市值净增 1070 亿！
个别券商还大幅调高格力电器目标价。华泰证券林寰宇“一马当先”，给出的目标价超过 80 元。搞笑的是，今年 1 月林研究员给出的目标价只有 40 元。
林研究员还说什么“白酒茅台估值提升带动大消费龙头估值上移”，实在牵强、缺乏说服力。进而，网上出现鼓吹“格力估值提升对标茅台”的声音，这就更值得警惕了。
格力电器新主人无非有两种可能：“董”或“非董”。
如果是前者，董明珠真正当家作主，格力电器业绩会比以往更好吗？除了卖空调、造空调，董明珠在其它领域乏善可陈。手机、新能源、芯片……往后烧钱的项目由着她干，会是什么结果？
如果是后者，董明珠岂会甘心退出“舞台”？以她强势的性格和在格力内外的“硬实力”，一定会让把她踢走的人痛苦地表白“格力不能没有董明珠！”
格力电器面临巨大的不确定性，未来三五年内，业绩大幅波动是免不了的，可谓“在劫难逃”。接盘者尚“潜龙勿用”，股价已“飞龙在天”，投资者谨防“亢龙有悔”。
董明珠、方洪波各得一分
董明珠与珠海国资委的恩怨往事，请见虎嗅 2015 年 12 月 29 日文《董明珠拒“狼”22 年》，赢了与雷军的“赌局”也炒得沸沸扬扬，这些都不再赘述。其实董明珠的竞争对手不是雷军而是方-洪-波。
方洪波生于 1967 年，比董明珠小 13 岁。1992 年加入美的集团，1995 开始全面负责广告、营销和销售，1997 年以后历任空调事业部长、美的制冷集团 CEO 直至美的集团董事长兼总裁，与董明珠开始独掌格力电器大权几乎是在同一时间。董明珠与方洪波才是一时瑜亮。
2012 年，格力、美的营收分别为 993 亿和 1060 亿，格力相当于美的的 96.8%。董明珠提出“每年增长 200 亿，2018 年营收 2000 亿”的宏伟目标。
根据当年的形势估算，如果 2018 年格力电器营收达到 2000 亿，将有望超过美的集团，夺得中国家电第一桂冠。如今，董明珠的这个梦想已然落空。
2012~2014 这三年，格力营收几乎就要追上美的，但每年都只差两三个百分点。2015 年，格力电器营收骤降 400 亿，跌回 2012 年的水平。到 2017 年，格力电器营收大增 400 亿，到 1483 亿，但美的集团营收已达 2407 亿，格力电器落后 924 亿。
2018 年 H1，格力、美力营收分别为 910 亿和 1426 亿，格力相当于美的的 63.8%。
格力业绩预报显示 2018 年营收 2000 亿~2010 亿。美的集团 4 月 20 日公布的《2018 年度报告》显示，2018 年营收 2596.6 亿，大约比格力高 30%。
格力输掉了规模，利润却超过美的。格力业绩预报称 2018 年净利润 260 亿~270 亿，美的年报披露 2018 年将利润为 200.6 亿。格力比美的高 30%。
在董明珠、方洪波领导下的这“季”，格美争霸持续六年，打成平手，两位掌门人各得 1 分。下一“季”的争霸已拉开序幕：格力电器喊出“到 2023 年，实现营收 6000 亿”; 美的集团提出“近期”目标是营收、市值均超过 5000 亿。
美的多元化相对成功
美的营收规模领先，但空调销售收入与格力仍有差距。
2012 年，美的、格力空调销售多额分别为 515 亿和 889 亿，美的相当于格力的 58%。2018 年 H1，两家空调销售额分别为 639 亿和 758 亿，美的相当于格力的 84%。2018 全年，美的空调销售额为 1094 亿，比格力 2017 年少 140 亿。想要超越格力，只有看 2019 年了。
美的从小家电起家，逐步过渡到小家电、空调两条腿走路。收购卡库机器人和小天鹅，令美的在机器人和洗衣机领域获得长足发展。
截至 2017 年末，美的洗衣机、冰箱、微波炉、热水器、电饭煲、净水器等家电产品市场份额均进入行业前 3 位。2017 年，美的空调之外的“消费电器”销售收入 988 亿，占总营收的 41%。
格力输掉规模之战的原因是多元化不成功，空调以外的业务不值一提。
格力不仅涉足冰箱（不知有多少人听说过晶弘冰箱）、小家电业务，还“跨界”杀入手机、智能装备、新能源等领域。家电业务算温不火，跨界尝试留下一地鸡毛。
2015 年，董明珠曾夸下海口：“格力手机卖 1 亿部没问题，开机画面必须是我。”她还到处讲“格力在未来五年要超过小米”。2018 年小米手机货近 1.2 亿部，格力手机卖了多少个“小秘密”。#格力 8 万员工是主要销售对象#
董明珠的另一个“大手笔”是造车。2016 年 8 月，格力电器提出以 130 亿元收购“珠海银隆新能源”及募集 100 亿配套资金的方案。10 月召开的股东大会上，收购获得批准、募集配套资金被否决，董明珠大发雷霆，声称“五年不分红”。随后董明珠个人投资 9.37 亿入股银隆、占股 17.46%，还拉来万达、京东等共同出资。
结果大家都看到了，银隆负面消息不断：“大面积停工”“资金枯竭”“大量裁员”“供应商上门讨债”。最终董明珠与银隆创始人魏银仓彻底翻脸、对簿公堂，目前案件还在珠海市法院审理中。
董明珠投资银隆首先是看错了对象，在 2017 年实际控制银隆后也未见起色。实事说明，除了卖空调、造空调，董明珠从眼光到能力都乏善可陈。
手机、造车两锅饭已“夹生”，董明珠又抛出“500 亿造芯计划”，此处不作评论。
但美的多元化的成功只是相对格力而言，转来转去不离家电“一亩三分地”。
格力两重隐忧
1）应收膨胀
董明珠输给方洪波，却在“关公战秦琼”的赌局中赢了雷军。格力营收大约比小米高 250 亿，是否通过加强压货力度提高胜率，要等《格力 2018 年报》，现在只是猜测。
“压货”是生产厂商“做大”营收的重要手段，销售出身的董明珠上任后把压货玩得游刃有余，并形成一整套激励机制。例如，年末返利多少根据压货额度，旺季谁优先提货要看压货。可以说“董明珠号令天下，经销商莫敢不从”。
压货意味着超过市场需求的商品积压在经销商库房，资金的成本需要格力与经销商协商分担。所以伴随压货力度增强，格力账面应收款、应收票据必然会膨胀。
虽说“天下乌鸦一般黑”，格力、美的都压货，但格力压货的力度远高于美的。2018 年 H1，格力营收为美的的 64%，应收账款及票据余额反而超过美的，占营收的 21%。
截至 9 月 30 日，格力应收账款及票据合计达到 568 亿。根据“压货占压资金由格力与经销商分担”这个假设，格力在销售渠道中积压产品的价值远远高于 568 亿这个数据。
为谋求连任及赢得与雷军的赌局，董明珠需要一份靓丽的“成绩单”。如果 2018 年压货“用力过猛”，2019 年必须回调，2015 年的那次营收大幅降低可能重演。
注：2015 年格力营收较 2014 年低 400 亿（降幅 29%），而年末应收账款及票据亦比 2014 年少 354 亿，这绝对不是巧合。
2）千亿现金
净流动资本 NWC（流动资产减流动负债）是格雷厄姆最为关注的指标，甚至可说是格氏一生实践与理论的基石。
2012 年，格力 NMC 比美的高 20%。董明珠上任后，格力 NWC 开始大幅低于美的。截至 2018 年 6 月末，格力、美力 NWC 分别为 328 亿和 480 亿，格力为美的的 68%，较 2017 年末大幅提高 21 个百分点。
诡异的是，格力 NWC 远低于美的，持有的货币资金却远远多于美的。企业持有现金目的是满足未来一段时间的支付需求：缴税、发工资、购买能源、按合同与供应商结算等。上述绝大多数支出可列为营收成本，在账面保留相当于三四个月营收成本的现金，再加上销售回款就足以应对。
2012 年以来，美的账面现金在年营收成本的9% 到 30% 之间波动，在合理范围之内。格力则不然，2015 年、2016 年，账面现金超过年营收成本的 130%，2018 年 6 月末达 1019 亿，据推算为年营收成本的 73%。虽有所回落，但仍然偏高。
董明珠在格力电器账面“囤”一千个亿想干什么？好比保姆出门买菜，带几百元现金总该够了吧，带几千就令人费解了。更有甚者，保姆对主人说“把卡里、折里、股市里的钱全取出来我带上！”
如果成为格力电器实际控制人，董明珠必然要大干一场，不知会有什么惊人之举。鉴于造手机和主导银隆的战绩和“500 亿造芯片”的胆略，董明珠率格力进入任何新领域都难让投资者人放心。
综上所述，格力电器面临两重隐忧：一是营收在 2018 年达到 2000 亿后出现回落，二是董明珠不论进退都会给格力电器带来大动荡，真是“进亦忧退亦忧”。